摘要：2014年后的我国，和当年的美国是不是有些相似？
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撰文| 张银银
保险系相关股票普遍下跌。“野蛮人”攻城略池的时代就要过去？
原因是，12月3日，在北京召开的中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上，中国证监会主席刘士余先生现场发表讲话，首次对近期资本市场各种不正常举牌、杠杆收购做出表态。而且批评异常严厉。
壹|批“杠杆收购”的普通逻辑
1、过分的杠杆收购在道德上困境是明显的，但有必要说的是，凡是资本市场的巨额收购，很少有不加杠杆的，古今中外概莫如此。对于投资大鳄来说，不加杠杆才奇怪。
只是，如果一个国家的资本市场快钱过分兴风作浪，且不加节制、不受约束。这岂不是一个很坏的榜样，负激励机制要不得。所以，不管宝能系、安邦系、恒大系、生命系等是否违法，批一批总是应该的；
2、对于加杠杆的资管机构而言，包括险资，也包括任何类似资管机构，自身的风险控制是很关键的。我们的问题在于，这些激进险资，别说做保险没几年，整个公司做大也没几年，从人才到经验，或许都存在短板。如果真有大风大浪，倒霉的确实是散户为主的投资者；
3、最大的担忧可能还包括隐藏在背后的牟利、坐庄和食利。赤裸裸的“诈骗”、“偷窃”，割韭菜不是没可能。所以，做高股价，最后买单的很可能还是散户。
如果真是这样，个体投资者真是两头亏。多说一句，我国个体投资者确实也需要基本的金融和资产管理教育。长期以来的刚性兑付、预算软预算，让我国很多个体投资者不太考虑风险；
4、再次，加杠杆本身，如果依照现有的法律和监管程序，符合规范，却可能造成严重后果，那么法律和监管部门自身应该反思和纠正。从这个角度而言，刘主席光批评是不够的。但，作为他这个位置，能做的其实又有限。
混业监管、穿透式监管还存在很多问题，根本上是我们条块分割的金融监管、稳定机制和市场发展不匹配。
当然，在刘士余主席该做的范畴内，他至少还可以做一些，以降低股市杠杆率。股民都知道，不仅仅险资，整个证券市场的杠杆又开始回来了。如果不加控制，后果不清楚。
话说回来，险资可以大摇大摆做“野蛮人”，这也说明我们的证券市场、公司治理存在问题。不成熟市场！
5、股灾的阴影还在，谁都明白，大牛市是支撑不起的。所以，无论监管层还是决策者，都不希望股市大涨。
其实，近段时间以来，从打击炒壳，限制增发，到IPO加速，都表明，高c希望恢复股市的融资功能，而要避免股市沦为投机收割机。而我们发现，因为各保险系的大举举牌和一致行动人明里暗里的收购，让股市大涨了不少。如果这股风气不压住，泡沫可以想见。
类似的道理也出现在主要一二线城市的房地产问题上。但，话说回来，不经历一些波浪，或者人为阻挡历史的车轮，违反经济规律，最终的报复可能也不可低估。
正如前几轮调控，最终都以房价的一轮轮继续暴涨结束。正因为调控，让泡沫得以延续，让财富集中到少数人手中的杠杆得以继续再继续。
贰|谁能抵挡“杠杆收购”时代的来临？
1、美国资本市场的高杠杆时代
很多经济学家最近一年都分析过了，类似的情况在1970年代末-1990年代初的美国也曾发生过。
彼时，美国经济下行、公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动等几个最为关键的时代因素同时出现。这为杠杆收购带来契机，1980年代，美国杠杆收购迎来高潮。
正如经济学者唐涯、陈靖两位女士所撰文：
二战后的50-60年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。美国1950年GDP同比增速为8.7%，在随后近20年间，美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。美好的时光总是留不住。进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。
根据美国经济研究局（NBER）的研究，美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。期间1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务，以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃，美元霸主地位不保。
美国面临着巨大的经济下行压力，经常账户上开始出现赤字：1971年逆差22亿美元，1972年逆差68亿美元，从此贸易逆差持续扩大。1973年越战结束后，美国背负巨额财政赤字。同年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，油价暴涨，导致美国需求萎缩加剧，建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重，失业率高达9.1%，企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。1974年美国消费物价上涨11.4%，更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑，从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下，以“敌意收购”为主的兼并潮（hostile acquisitions）开始出现。
闸门打开就再也停不下来。1979年，道琼斯指数回到10年前的800多点，市盈率低到7左右，许多上市公司市净率接近于1。但货币却无比宽松，也是负利率时代，财务杠杆不用白不用。所谓垃圾债大量出现，正如我们的万能险、搞不清去处的各类资管计划……
2、1比12杠杆的雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）争夺战out了
很多学者和论文都提及过的经典案例，美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司争夺战。
这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震动世界，成为那个时代历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）想说，这放到今天的我国，或许out了。
这场收购战争主要在RJR纳贝斯克公司的高级治理人员和闻名的收购公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。
“战争”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层治理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，治理层向董事局提出治理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。
虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满足。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，以1比12倍杠杆成功收购了RJR纳比斯科（RJR Nabisco）。
具体来说，这笔250亿美元的交易中，除了银团贷款的145亿美元外，德崇(Drexel)和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款，其中有30亿元靠发行高收益垃圾债融资。
或许，美国的段子已经过时了。我们的安邦、恒大、宝能，一些出击的杠杆率恐怕更吓人。最要命的是，这些账目不是专业人士，一时半会很难理清。
3、金融杠杆背后的杠杆
2014年之后的我国，很多经济状况和当年的美国是不是有些相似？
房地产“地w”的高杠杆，部分激进保险资金吃进的狂妄，都有实体经济下滑、投资回报下降、资产荒、全球处处是泡沫、融资成本不高、融资手段便利等因素的刺激。
一句话，杠杆收购的弹药很容易募集。
转折出现了，刘主席抵挡得了吗？时代的车轮其实很难抵挡。很多人担心宝能怎么办？恒大怎么办？安邦怎么办？还有很多为万科、格力等叫屈的人，似乎也松了一口气，他们想象着激进之徒的下场。
只是，在我们这个较为特殊的市场，除了钱之外，谁又没有其他的杠杆。金融杠杆背后的杠杆，更让人着迷，更让人无法触控。
对散户而言，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）只有一个建议，除了坚强，唯一需要的是谨慎和别太贪婪。
刘士余主席在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的发言（本段谈话内容为录音整理，未经确认）：
我还是希望或者说要求不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做谋财害命的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，举牌、杠杆收购，是对治理结构不合理的公司的一种挑战，这现象都有。但是你用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。你在挑战国家法律法规的底线，你也挑战了你做人的底线，这是人性不道德的体现，根本不是金融创新。
有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，杠杆是物理上的概念，用杠杆的强度、杠杆的长度、杠杆的支点，杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力，现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有利应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。
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