摘要：稳定全社会信心，重塑央地结构（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|张银银

2023年10月25日，股市表现抢眼。一定是因为什么？

没错，2023年10月24日晚间，很多朋友通过各种渠道，都在转发“我国将增发1万亿元国债”的消息。

当日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。

增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

上述特别国债，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

四季度增发2023年国债10000亿元后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

关于特别国债的讨论从昨晚到今天（10月25日），非常非常多，杠杆游戏很犹豫是否还有必要写。我把相关经济人士、机构，以及我朋友和我个人的一些看法做个集中归纳，希望对杆友理解和思考有所裨益。

1、不一般、超预期

天风证券认为，本次增发国债主要在两个方面超预期：

一是流程上超预期。

通常来说，全国人大常委会审议的内容，会事先在全国人大委员长会议上进行预告，而10月13日的委员长会议中，并没有涉及任何关于增发国债、调整预算的内容，在流程上并不常见。

二是必要性上超预期。今（2023）年GDP增速目标为5%左右，一年之内大幅下调目标的概率较小，因此明年GDP增速目标预计至少在 4.5%以上，而剔除低基数影响后今年实际GDP两年复合增速预计在4.2%左右，意味着明年 GDP 增速目标可能要比今年的实际增长更高，明年的政策、尤其是财政政策则需要进一步加码、靠前发力，政府债加大规模、早发早用本就在市场预期之内。

但实际上，实现同样的目标，可能还有更加简易的方法——今年利用往年未使用的国债限额（目前结余8300亿元左右）提前发行国债（不突破债务限额的硬约束），同时预留资金到明年再进行支出（不突破年初赤字的硬约束），即原则上就可以不对财政预算进行调整。

但本次选择直接调增赤字、增发国债，没有选择更简易的方法，在政策态度上、取向上释放了较为明确的信号意义。

图表来源|德邦研究所（特此感谢）

中邮证券、德邦证券等回溯历史，我国曾有几次在年中调整预算，最近的一次是在2008年，2008年6月26日第十一届全国人民代表大会常务委员会第三次会议，批准2008年中央预算调整方案。

在此之前，十一届全国人大常委会第五次委员长会议公告提到，建议十一届全国人大常委会第三次会议审议国务院关于提请审议2008年中央预算调整方案草案的议案。

因此，经验上，中央预算调整方案的审议，如天风证券上文所述会预告，但此前并未预告。突破了历史经验，是超预期的。

民生证券认为：

1）当下财政工具箱非常丰富，理论上财政扩张不必然选择增发国债，毕竟增发国债面临较多约束，例如需人大审核，并设投向规定，使用起来灵活度有限，并非应急之用的完美工具。

2）四季度已是财年收官时期，历史上较少年份会选择在财年收官时期发布财政新工具，尤其是突破赤字，增发国债。

3）这次国债发行按照特别国债管理，然而又纳入赤字预算，这一点非常特殊。要知道过往常见情形为特殊国债不纳入赤字，例如2007年，又例如2020年。

说明这次国债发行，本可以在特别国债口径之下，不扩张赤字。然而这次增发国债，刻意扩大赤字，说明突破赤字率是当前财政的主动选择。

2、赤字率创下纪录

国社的报道也说了，这1万亿特别国债发行后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

中邮证券梳理发现，历史上，2016年中国积极的财政政策要加大力度，拟安排财政赤字2.18万亿元，比2015年增加5600亿元，赤字率提高到3%，首次碰触了3%的所谓国际警戒线。

图表来源|中银证券（特此感谢）

此后直至2019年，我国赤字率始终未突破3%。

2020年因受到外部冲击，2020年、2021年赤字率短暂突破3%，分别达到3.6%、3.2%，2022年之后再次回落至3%以内，2023年政府工作报告对赤字率拟按3%安排。

本次预算调整后，赤字率达到3.8%，为历史最高。

我多位朋友认为，中央公开发债，光明正大比地方非标高利率借债好。而且现在确实很迫切，要干事就要钱。

3、政策逻辑是什么？稳定全社会信心，重塑央地结构

天风证券认为，第一稳增长诉求更明确。

有更加简易的操作，但选择了直接调增赤字、增发国债，政策态度是显而易见的。如果仍然无法实现政策的目标，天风证券认为后续政策加码的可能性也值得期待。

第二，中央财政开始加杠杆。无论是2023年的发行特殊再融资债支持化债，还是2022年的增发专项债，都是地方财政在加杠杆、发挥稳增长排头兵的作用。

而本次增发国债，是中央财政加杠杆，说明稳增长将从地方发力开始切换到中央发力。杠杆游戏此前看过很多经济学家的分析和建议，期待中央加杠杆，基本是共识。

第三，按照当前政策出台的节奏和态度，天风证券预计2024年经济增长目标的设定可能不会过于保守，可能会设置在5%以上。

第四，资金使用可能会与“十四五”规划重大项目相结合。

本次增发的国债，主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，对应今年的暴雨、洪涝、台风等灾害，预计以水利及相关领域的基建为主，同样也与引调水、供水灌溉、防洪减灾、城市防洪排涝、应急处置能力提升等“十四五”规划中的重大工程相契合，有望共同推进。

第五，财政发力或需货币配合。

参考2020年特别国债的发行情况，天风证券预计本次增发国债大概率也会市场化发行，则将对流动性产生一定的扰动，叠加当前资金面偏紧，预计11、12月央行或将通过降准等方式来释放流动性，对冲增发国债对资金面的冲击。

民生证券认为，刻意选择特殊时点（财年收官之际），刻意选择特殊财政工具（增发国债），并刻意突破赤字率，可以说财政意图非常明确——释放强烈信号，预示未来或将见到常规的或者非常规的积极政策，稳定全社会信心。

粤开证券也认为，以实际行动打破 3%赤字率的束缚，充分利用我国较大的中央财政空间。

一段时间以来，信心不足制约了微观主体经济活动的扩张，影响了投资和消费，当前增发国债超出市场预期，释放了政府稳定经济增长的信号。

而这大概也是10月25日股市反馈不错的原因。

图表来源|中银证券（特此感谢）

正因如此，杠杆游戏非常同意民生证券的看法，相较这次国债发行规模几何、用向哪里、撬动多少GDP，更重要的是这次增扩赤字带来的信号意义。

民生证券认为，当前地方政府困囿于地方债务约束，土地出让金下台阶大趋势下，地方政府杠杆空间受限。这次增发国债用途不同寻常：

1）“通过转移支付方式全部安排给地方”。

2）“有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化了财政支出结构，也进一步优化了债务结构”。

国债对应中央部门加杠杆，这次国债增发，最终形成的格局是杠杆加在中央，支出却落在地方，中央撬动整体政府杠杆。这一点与以往形成鲜明对比。

地方化债浪潮已来，化债本质逻辑是债务重定价过程中，完成风险转移并化解，并伴随一轮权责重塑。

这也意味着，本轮化债还将伴随着深刻的财政运行框架变革。结合这次“刻意”的增扩赤字，我们似乎能够窥见未来财政运行框架的两大变革趋势。

方向之一，未来财政运行，中央政府权重提高。

方向之二，未来财政运行，政府的支出和债务结构中央地结构重塑。

中邮证券也提到，政策目的在于补充地方财力，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

对比历史上的几次中央预算调整，此前有几次目的主要是扩大基建投资，2008年则是开展恢复生产和灾后重建工作。

因此，杠杆游戏注意到，中邮证券的说法很有意思：本次与2008年相似，政策直接意图并不在于扩大基建投资。

增发的国债将在今年四季度发行，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。资金并不会完全在今年使用完毕，甚至今年安排使用的部分进度能否充分完成，从地方政府专项债的经验来看，可能需要观察。

图表来源|华泰期货研究院（特此感谢）

那么相应的，对于经济的拉动作用，并不会在今年充分释放。中邮证券认为，可能是地方政府化债导致的地方财力缺口有关。

通过增发国债，全部转移支付给地方使用，有助于补充地方政府财力。

粤开证券注意到，今以来受制于房地产市场总体低迷等，土地出让收入继续大幅下行，政府性基金预算收入持续负增长，制约了财政支出的力度。

1-9月一般公共预算收入与政府性基金预算收入和支出低于年初的预算目标，其中，一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和两年平均增速为-4.5%；两本预算之和支出之和的两年平均增速仅为2.7%。

所以，特别国债有利于增加可支配财政资金，有利于更好地落实积极的财政政策。同时，有利于优化债务结构，防范化解地方债务风险。

华泰期货等机构也有相似看法。

4、对经济的影响

天风证券认为，对经济的影响预计主要体现在明（2024）年。

很简单，今年安排使用5000亿元，明年安排使用5000亿元，实物工作量可能要在明年才能形成。

从流程上看，本次增发国债到形成实物工作量，需要完成以下环节：中央发行国债→中

央拨付地方→地方筹备项目→拨付具体项目→形成实物工作量。

1）从发债到形成实物工作量，流程较长，今年还剩两个月，时间上可能来不及。

2）马上进入冬季，全国多数地方不具备施工的气温条件（尤其是今年水灾严重的东北和京津冀等北方受灾地区），即使资金到位，可能也无法在今年形成实物工作量。

图表来源|华泰期货研究院（特此感谢）

按照实物工作量在明年形成、不考虑额外的撬动作用来计算，天风证券预计增发的1万亿国债能够拉动明年基建投资4-5个百分点，拉动明年名义GDP0.7个百分点左右。

上文杠杆游戏提及，按照当前政策出台的节奏和态度，其预计明年经济增长目标的设定可能不会过于保守，可能会设置在5%以上。

如果2024年实现上述目标，对于增加就业、恢复信心很有帮助。

中邮证券也认为，对今年经济提振效果可能不充分，但可能对债市形成扰动。

由于增发国债拟安排分两年使用，以及使用进度的不确定性，对于今年经济的拉动作用并不会充分显现。

粤开证券也认为，1万亿特别国债，有利于扩大总需求，推动经济持续向好。

当前宏观经济形势总体持续恢复，但总需求不足、微观主体信心不振的问题依然存在，增发国债有利于加强基础设施建设，扩大总需求，为四季度和明年的经济运行打下好的基础。

5、对资本市场的影响

天风证券认为：

1）对债市偏利空。无论是发债对资金面、基本面的影响，还是政策加码发力的预期在短期难以被证伪，对债市的影响都偏利空，预计债市在明（2024）年一季度之前可能都会偏逆风。

2）对商品偏利好。增发的国债，主要用于灾后重建和防灾救灾能力的提升，预计将投向水利及相关领域的基建项目，会直接拉动上游商品的需求，利好相关商品价格。

3）对股市偏利好。对股市而言，本次政策最大的意义在于明确了政策的态度，政策重心进一步偏向经济增长，有望在一定程度上缓解市场的担忧，提升市场风险偏好。

但市场对美债利率、海外流动性等外部问题，对房地产、人口等长期问题的担忧，可能还需时间和赚钱效应来逐渐化解。

中邮证券认为，对于债市来说，由于增长国债集中在今年四季度发行，可能会明显增加利率债供给。从活跃资本市场出发，央行11月可能采取降准措施配合国债发行。这一点，上文杠杆游戏也有提及。

民生证券认为，鉴于这次增扩赤字，政策刻意释放积极信号，股票、商品和汇率，预计将给与

积极的反应，债券市场影响则较为复杂。

增扩赤字推高四季度利率债供给，短期内加大资金面压力，加上增扩赤字释放较为浓烈的关注经济的政策信号，债券市场表现有待观察。

另一方面货币后续如何配合，资金面紧张态势何时缓解，需要进一步观察。

历史上特别国债曾采用非常规方式，对央行特定发行，货币流动性配合程度或是未来债市利率波动幅度的关键变量。

对了，利好房地产吗？非要说肯定也有利好。总来说，杠杆游戏认为，房地产一定程度的修复是可以实现的，再炒起来应该是很难，更是不必要的。

本文未标注出处的财务图表，均源自全国人大网站，特此说明并致谢

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