摘要：时间、精力、制度成本，又算谁的；相关监管部门难道自己不感到危机来得更

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撰文| 张银银

继12日击穿成本后，12月13日万科A股价再跌，已经彻彻底底跌破恒大的平均持股成本23.35元。

与此同时，12月13日，中国保监会召开专题会议。保监会主席项俊波指出，要全面落实“保险业姓保、保监会姓监”要求，并提出要严肃法纪。

按照项主席的表态，险资要做长期资金提供者 而非短期炒作者。努力做资本市场的友好投资人，绝不能让保险机构成为众皆侧目的野蛮人，也不能让保险资金成为资本市场的“泥石流”。甚至他还说，约谈不行就吊销牌照。

壹|不独恒大系，前海业绩也是浮盈实亏

如此严厉的表态，市场怕是又有血雨腥风。如果万科A股价这样下去，恒大系如何解套万科将成为个严肃问题。

按照上周高盛高华房地产分析师王逸先生的报告，其重申了万科A的卖出评级，并给出的万科A 未来12个月目标价为16.5元，意味着该股可能从当前价位下跌35%。王石先生也表态说，万科A已经沦为庄股。

比恒大更早对万科发起进攻的前海人寿，账面虽然浮盈，实际也是巨亏。

某著名财经媒体就分析称：前海人寿财报显示，2016年上半年公司净利润63亿元，投资收益为129亿元，但若剔除对万科的投资收益入账的约80亿元浮盈，公司会转成巨亏。

2016年上半年，前海人寿的投资收益为129亿元，但如果扣除长期股权投资和投资性房地产增量共473亿元，其投资收益为-344亿元。

恒大系和宝能系的问题在于，其投资资金成本较高，不是万能险就是其他高杠杆资金，而且通过银行渠道一再加杠杆。也就是说，短期内无法取得回报，要么无路可退，投资散户一起承担；要么，就必须进一步加杠杆，继续提高成本。

可以理解，前海人寿要考虑其保险及其他资管产品投资者的感受，还要应付监管部门对其偿付能力的监督。所以，必须这样并表。

如今，万能险被暂停，万科A股价下探，格力局面也不好说，宝能系账面上的浮盈，未来也将成疑问。即便宝能系安全落地，解禁期即将到来，那么抛售的万科A的后果可能就是自己上岸，恒大更惨！

对了，保监会要求险资要做长期投资者，这是卖还是不卖？

贰|万科格力危局成本谁掏？

恒大系真的会更惨吗？实际上，恒大系受影响的不仅仅是万科股价，所有相关投资都受到证监会、保监会监管收紧的影响。也就是说，最坏的结果甚至可能是连环危机。

你可以说，宝能、恒大系有今天是咎由自取。在资本市场上，谁不承担一些风险。

道理没错，但董小姐、王石先生也未必就能笑到最后，格力和万科经此折腾，也受创伤。至于监管部门期待的金融稳定、证券市场平稳，一定就能实现么？

资本市场贸然去杠杆，和房地产去杠杆一样，后果可能不堪设想。类似情况我们又不是没经历过。2015年股灾的记忆还历历在目，不同只在于那时是“全民加杠杆”，现在宝能系、恒大系起码是专业机构加杠杆。他们再不济，大举吃进的万科A、格力本身也是优质企业。

而这两家优质公司的股价长期被压抑，“野蛮人”很大程度上也充当了价格发现者。对于股民、股东们来说，谁希望自己持有的企业股票长期低价，而看着一些妖股盛行？

客观来说，在此之前，无论宝能系还是恒大系，出击万科、格力，其资金来源是否“来路不正”怕是要考证。道德上和后果上，他们的行为可能真的很坏，但市场有市场的规则……此处省略。

更早之前的安邦，以及后来的前海人寿、恒大利用了“期限错配”的保险资金，也顺应了商业银行面临负债成本上升压力，和持续上升的高收益资产需求，商业银行自然愿意提供股权质押担保资金，为险资做并购用。

爆仓毕竟还没有发生，如果真的发生，谁又敢说安邦、宝能、恒大就一定违约呢？或许他们愿意，也有能力拆东墙补西墙；也或许，市场翻脸不认人，散户、银行承担最后风险。这一切都是有可能的，监管自然是必要的。

问题在于手段，在于大资产管理的混业金融背景下，穿透式监管，宏观风险管理机构本身匮乏。

从这个角度而言，监管部门除了批评和暂停万能险，还应该加快监管机制改革。我们看到的是，证监会先不满，保监会再接着出手，很微妙的感觉，你体会到了吗？两个机构都表示要维护金融秩序，要保护散户利益，要求其监管之下的市场有利于实体经济……

谁都有自己考虑，谁都有一定的博弈能力。就算最好的结果，没有谁被祭旗，万科、格力的股权大战账面上没有输家，对于宝能系、恒大系来说，其实也是亏了，时间、精力、制度成本，又算谁的呢？

而经此一役，相关监管部门难道自己不感到危机来得更快吗？

叁|资本市场去杠杆应该是有缓有急

保险系崛起是有根源的。2016年10月金融机构存款余额达到149.7万亿元，相比2013年底的104万亿元，3年增长了44%；银行理财规模从2013年底的10.21万亿元，增长到2016年10月的24.6万亿元，3年增长了141%；保险行业的保费收入从2013年底的1.72万亿元到2016年10月的2.7万亿元，3年增长了57%。

和理财比，保费收入增速不算什么。先不谈这个。

即便是银行理财，市场参与和研究者陈瑛女士分析，2014年商业银行的理财产品平均收益5.2%，而2016年新兴保险机构的万能险结算利率6.5%。

市场上长期利率此前并不好，资产荒出现不奇怪。经济增速恰好又放缓，万科、格力这样的优质企业价格长期被低估，险资自然感觉时候到了。特别是今年，经历了去年的股灾，价格亟待回调，房地产如火如荼，恒大系觉得“举牌”正当时。

近来我们谈过很多，1980、1990年代，美国、日本杠杆收购狂潮中垃圾债泡沫的破灭，导致银行危机的爆发，1800多家储贷机构的破产，美国政府最终付出了1660亿美元的救助。日本日产生命保险、东邦生命保险和第一火灾保险等9家保险机构相继破产。

那么，如果说什么是我们的垃圾债，更多可能出现在各类搞不清标的、投向的理财产品中，至于万能险也算，但上文数据显示，比重不算高。

大炮打蚊子是否有必要？调整监管规则、手段，险资杠杆收购的风险，应该就可以控制下来。

然后呢？ 2016年，和各类理财一样，债市杠杆风险已明显攀升，并已开始有序调控。不同杠杆风险适用于不同方式，有缓也有急。好的监管和去杠杆，最关键还需要好的监管体系。这才是重点。

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