摘要：激进房地产开发商傍上权力新贵的高杠杆游戏永不停息

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撰文| 张银银

如果你是一名房地产行业的长期关注者，简单回忆一下就会想起来，最近3年，佳兆业（01638.HK）这家深圳起家的房地产公司，基本就没有过好新闻，负面消息一个接一个。

唯一算得上好消息的，可能是佳兆业没有在去年易主。

几经折腾，融创中国（01918. HK）的孙宏斌先生还是终止了，入主佳兆业的宏伟目标。郭英成先生重返佳兆业董事长位置，他的基业似乎保住了。

不过，该来的危机始终避免不了。佳兆业近400亿元的隐瞒负债近期曝光。法务会计公司富事高的财务调查报告披露，这些隐瞒负债此前从未得到披露。而与佳兆业合作多年的核数师普华永道，在发现相关借款协议的存在后，不愿为佳兆业2014年年报出具无保留意见，已在今年6月辞任。

壹|佳兆业主动坦诚的巨额债务前后矛盾

如果只知道普华永道对佳兆业说不，还以为普华永道够专业主义。

很多人不知道，佳兆业在港上市的6年时间里，普华永道一直为其出具“无保留意见”审计报告。

所谓无保留意见，意思就是审计机构认定，被审计单位的财务报表质量没问题。

故事就很有趣了。2014年10月，佳兆业卷入官员贪腐案，其位于深圳的待售房源被有关部门锁定，整个公司陷入债务危机。佳兆业董事会主席郭英成先生一度希望将公司股份转手融创中国。

孙宏斌先生久经风雨，其对佳兆业的尽职调查吓死人：佳兆业债务规模远高出其财报数据。同时，媒体也对佳兆业财报真实性，发表大量质疑报道和评论。

实际上，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）注意到，最起码6年前，外媒就报道过佳兆业资金链紧绷。但后来，佳兆业没有过得不好，反倒是快速发展。当然，这也为后来的债务危机埋下隐患。

而今，更有趣的是，富事高的调查报告将财报造假的主要责任推给佳兆业的“前雇员”。报告称，造成大规模“名股实债”的原因是：若干“前雇员”对借款协议“精心策划刻意隐瞒”。

报告显示：佳兆业“名股实债”的规模为人民币308亿元，牵涉到41项借款协议，其中有39项经过公司审批，另有2项公司没有记录。

报告称：为了隐瞒这41项借款协议，部分“前雇员”虚构协议及文件，与多方串通，进行了巨额的“未经授权”交易，并采取了不正确的会计处理方式。报告还称：除上述41项借款协议之外，管理层还发现了另外14项借款协议未向普华永道披露，涉及资金14亿元，只不过这部分债务已经偿还。

这41项借款协议没有在历年审计时提供给普华永道，所以，如果将这308亿元调整为负债，佳兆业2014年半年报中297亿元的债务规模将翻倍。

报告还称，这些关联交易多由公司“前雇员”审批，但这些审批并不被现任公司管理层认可，亦没有证据能够证明现任公司管理层，对这些交易知情。

这责任推卸得，当投资者、监管部门弱智吗？

有意思的是，去年年初，当佳兆业感觉自己实在是没办法了，准备卖给融创中国时，其公开披露又是这么说的：

预期公司2014年年度的净利润相对上一年的28.574亿元将出现大幅下跌。此外，该公司还披露了截止2014年12月31日，应付境内外贷款的债务总额达到了650亿元。

这650亿元的债务，具体包括，境内债务479.7亿元，其中应付银行的债务124.2亿元，应付非银行财务机构的债务355.5亿元；境外债务总计170.38亿元。而且，2015年底前到期应予偿还的未偿还债务本金及利息，将在341亿元-355亿元之间，这一数据较之前媒体统计的280亿元要高出许多。

贰|激进地产商傍上权力新贵的高杠杆游戏

有幸的是，离融创中国拟收购佳兆业只过了2、3个月，到去年4月，佳兆业楼盘的销售禁令解除——FT的分析说，就像遭禁时那般突然且毫无征兆。

甚至还有消息说，佳兆业已经与其境内债务人（主要为内地大型中资银行）达成了债务重组协议，并经过艰苦的谈判，与香港的债券持有者达成了债务重组协议。

股权未遭触动的郭英成很快重返佳兆业任董事长，融创中国的并购计划落空。接着，深圳率先拉开本轮主要一二线城市房价暴涨的序幕……

不同于相对成熟的房地产巨头，那些激进的地产公司，往往背后都是权力新贵在支撑。所以，无论这些地产企业的老板，还是背后的人，往往都不够成熟和稳健，其权力根基也不那么扎实。倾覆有时候就是一瞬间。

佳兆业就是这方面的典型。

此前顺风顺水的佳兆业危机始于2014年，同期深圳某官员倒台。所谓佳兆业的困境，说穿了就是后台没有了，高杠杆融资后遗症无法解决。加之2014年房地产整体形势相对差，而后楼盘又被禁售，没有了现金流，拿什么去抵挡数百亿元的债务。

对于佳兆业这类激进的开发商而言，哪怕房地产形势再好，譬如2016年，靠主营业务本身也是无法还债的。其体量不可谓不大，但和动辄千亿级销售的地产大牛比起来，他也只是中等个头。

拿地做大资产、粉饰报表、借新还旧、滚动债务……这些手段是必然。对他们来说，别说靠山倒台，哪怕国际国内市场融资渠道出现一点问题，其压力也是很大的。

所以，他们的高杠杆游戏，与其说是财务金融杠杆，不如说是权力赌注。和靠山走得越近，胆子也就越大，杠杆也就越高，风险自然也就越大。

最新的国际形势就是美联储涨息，佳兆业的境外融资成本承压，流动性风险再次紧绷。至于还有什么靠山杠杆端，或坏或好的消息，就不得而知了。

叁|笨蛋，流动性只是表象，权力靠山才是一些地产商的根本

在去年融创中国拟吃下佳兆业进行尽职调查后，普华永道反水。其推翻自己此前多年的结论，拒绝用自身信誉继续为佳兆业“背书”，并要求佳兆业董事会，配合其调查处理年报漏洞。

据说，关于2014年年报，普华永道方面曾为佳兆业出具一份“保留意见报告”甚至“否定意见报告”，但佳兆业董事会主席郭英成迟迟没有对外签发。生意嘛，大家都懂。

而去年融创中国拟收购佳兆业时，聘请的财务调查机构正好是德勤。好玩了，全球最牛顶级会计师事务所撞一起，你要是德勤的人，你想干什么？弄死普华永道，哈哈！反正佳兆业靠山也倒了，其财务问题扑街。

不过，很快，当郭英成先生满血回归佳兆业后，该公司董事会告知普华永道，拟终止与普华永道之间的核数师关系。对普华永道而言，可谓如释重负。

佳兆业的噩梦并未就此终结。20亿美元级的离岸债务到底如何重组，其长期停牌，错过了很多地产股行情。因为风波，也导致了其主业，没有像其他同级别开发商一样极大受益于这一波房地产高潮。如果靠山依旧在，赶上行情，哪有什么流动性危机？

用FT的分析说，高杠杆使得佳兆业相对脆弱，但卷入政z漩涡会将脆弱的公司带至死亡边缘。这样的过程使得投资不再依靠基本面分析，而更多依靠猜测。

可惜的是，开发商有时候必须卷入政z，否则不会有更好的土地和开发条件。此外，谁都明白，背靠权力大山玩高杠杆游戏，爆发式发展危险很大。但巨大的诱惑谁能抵挡，靠山只要在一天高杠杆就永不眠。

祝朋友们冬至快乐!

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