摘要：年关难过

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撰文|张银银

年关难过。

在多年来债券市场牛市行情的延续下，今年前三个季度，有接近85%的债券基金都实现了正收益，然而不幸的是，进入12月份以后，国内债券市场急转直下，国债期货甚至历史性地跌停。

四季度的这场债市浩劫，令债券基金此前积累下的收益悉数耗光。要判断未来债券市场走向，首先必须要回答，2016年债市为何出现“疯牛”，以及2016年10月之后债市为何急剧调整。

其一，在实体经济偏弱的情况下，通过宽松政策释放的流动性没有如期流入实体经济，反而流入股市、债市、商品市场，后来还涌入了楼市，造成了一定程度上的资产泡沫；其二，在流动性泛滥的市场中，杠杆交易盛行，股市与债市都经历了质押融资放杠杆的过程，而且杠杆越做越大，累积了金融风险；最后，在市场价格及情绪都达到顶峰的时候，由于某些因素引发的流动性收紧使得原来由资金和杠杆堆积起来的牛市架构加速崩塌，造成了市场的快速调整。

国际方面，随着美国经济的逐渐企稳，美联储的加息预期不断增强直至加息落地，中间虽然发生了英国脱欧、美国大选等重大事件，但美联储的加息进程并没有改变，甚至还超出市场预期，人民币汇率即将破7；另外，在经济数据不断释放利好的过程中，央行为配合政府的改革，主动加强金融风险预期管理，从8月份重启14天和28天逆回购开始，央行开始“锁短放长”，通过调整资金投放期限，引导市场机构降低杠杆，并通过公开市场操作来实施流动性的主动管理。银监会也不断升级监管力度，旨在降低金融杠杆。

虽然流动性趋紧早已有预期，但市场机构显然准备不足，在债市调整的过程中，根据变现能力，各类资产依次被抛售，逐渐蔓延至整个市场。货币基金变卖同业存单，同业存单发行利率上行，银行主动负债能力受影响，赎回货币基金保证流动性，货币基金继续抛售，这一恶性循环链条正是此轮债灾的缩影之一。而在这期间，市场情绪逐渐萎靡，信用事件的发生也加速了情绪的恶化。

在监管层及时干预、国海证券认可165亿元的债券交易协议之后，一场足以引发对非银机构信任危机、进而严重威胁债券市场流动性的事件，终于暂告一段落。这一事件深刻反映了债市杠杆交易的巨大风险。

12月20-21日，央行和监管层对于债券市场和货币市场的态度出现了明显的变化，继12月16日开展MLF操作共3940亿之后，12月21日央行指导部分银行通过银行间质押式回购匿名点击业务（X-Repo）向市场投放资金，表明央行旨在去杠杆而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险。12月20日国开行政策性金融债取消发行，国债缩量发行，呵护市场。监管层强力协调，“萝卜章事件”尘埃落地，债券市场信用和交易秩序逐渐恢复，市场情绪或逐步平复。资金面和代持事件冲击的利率急升暂缓，债市初现企稳迹象，债市逐步回归基本面决定。

但是，“大熊之后必有大牛”的定律会在债市重现吗？对于2016年的债券市场调整，市场一直抱有侥幸心理，因为从2013年“钱荒”之后的经验来看，只要“装死”扛住债券市场的调整，就会迎来大牛市，债市多头甚至认为债市调整只是“骗券”而已，谁被骗卖券谁就输了。但杠杆游戏（ZhangYinyin0903）2017年恐怕不会重现类似2013-2014年的“大熊之后必有大牛”。

首先，2016年债券市场调整是由超低利率向正常利率回归；其次，基本面因素看债券市场的长期调整并未结束，金融去杠杆的方向没有变化；再次，债券市场不可能重回过去的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式。最后，临近双节，资金面在央行的呵护下虽现短暂宽松，但随着逆回购的不断到期，资金面仍然承压。

钱荒、债市去杠杆情绪传染等是短期冲击，属于噪音，盈利改善和利率上升是中期逻辑。钱荒的结束有赖于央行投放流动性，而债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调。2017年地产投资下滑，经济下行压力较大，通胀也将重新回落，去杠杆后债市仍有机会，债市机会丰厚，但债券市场的长期调整远未结束。

祝朋友们周末愉快，我们下周见！

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