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帝国“复星”的阿喀琉斯之踵

摘要:巨额债务、不稳定的政商关系、并不容易的海外之路

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撰文| 张银银

和每股高达25万美元的伯克希尔比,复星国际还只算个孩子。

3月29日,复星国际11块多的股价,和10年前上市时9.23港币/股的价格作比,严格来说没有多少差距。

而想想微软、苹果,包括郭广昌先生崇拜的巴菲特旗下的伯克希尔当初的股价……复星今天的股价,要成为伯克希尔·哈撒韦公司还早得很。没有了创业铁哥们梁信军先生后,郭广昌先生的梦想,是不是会更远?

2016年4月,在接受美国《华尔街日报》专访时,郭广昌先生说,“如果我能够活到90岁的话,我觉得那个时候我们公司的总价值不会低于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。”素有中国“巴菲特”之称的复星集团掌门人,郭广昌先生,立志要将自己的公司打造成第二个伯克希尔·哈撒韦。

只是今天,他不仅面临随时可能从天而降的郑智风险,还得处理好兄弟分道扬镳后的变局,以及巨额的债务压力、海外投资的风险。

1、巨额债务,且继续上升,无法穿透的杠杆很多

你说梁信军先生有没有病?说实在,这挺无聊的,他和郭广昌先生之间肯定是有点什么,否则无法解释复星的财务总监,丁国其先生一并辞职。

问题是无论创业元老是否可以同舟共济,他们和郭广昌先生之间有什么意见分歧,今天复星都是他们一起打下的天下。复星今天的成就、格局、板块都是他们共同“奋斗”的结果。当然,最受外界关注的复星高债务、高杠杆率发展模式,自然也是共同属于他们。

这自然是“杠杆游戏”(ID:ZhangYinyin0903)最关心的。恰逢复星国际出年报,我们简单分析一下。

复星国际在年报中强调自己的短期债务下降,中长期债务增加。譬如一年期内债务从2015年的42.5%下降到2016年的34.7%。但总的债务,复星国际依旧是在增加。

今日(3月29日)发布的2016年报,披露总债务为1262.8亿元,而2015年为1151.1亿元。资金成本方面,确实有些作为,较2015年的4.97%,2016年下降至4.47%。而2013年时,平均债务成本达5.7%。

和4867.8亿元的总资产比,这点债务似乎不算高。债务和杠杆不高嘛,但细节和结构并不那么美好。

虽然复星多条腿走路,但根本上是一家投资属性的公司。持有大量股票和各类有价证券,这本身就是一个超级大、难以看透的杠杆。就像恒大,那债务你懂的。

图1.复星国际2016年利润构成 图表来源|复星官网

如上图1,2016年,复星国际100亿元的利润构成中,金融投资类利润占到6成以上。对了,南京钢铁还被剥离了,资源类甚至还是亏损——不过,比2015年亏损大幅减少。

这意味着,资本市场的风吹草动,说简单点最关键就是股价和金融投资收益,将根本上决定复星国际的总资产大小和利润。牛市时,或者说公司玩得还行时估值不错,而熊市或者遇到什么风浪时也就愈发困难。

往往,这个时候,真实的债务状况和高杠杆风险就容易爆发。

巴菲特老人崇拜保险、投资双轮驱动模式,郭广昌先生也是。在复星国际4867.8亿元的总资产中,保险资产为1471.59亿元。而2015年是,保险资产为1351.01亿元。增速一般、正常。这不是重点,重点是复星旗下海内外各家保险公司的投资收益率,普遍下滑。同期,保险资产成本也有下降。

图2.复星国际2016年保险业务情况 图表来源|复星官网

除此之外,2016年8月,复星国际旗下的上海复星高科技集团,曾举牌新华保险。郭广昌先生话说得很直白,不隐藏对保险“天然高杠杆率”的推崇,并表示复星集团会“充分利用控股的产业上市公司、保险公司及基金等不同层次投资平台,来帮助控制集团的资本支出。”

后来的情况我们都知道,监管层对保险业加杠杆、玩资本游戏进行了严厉打击。那些看似无法穿透的杠杆,都是债务,都要成本啊。

而整个2016年,复星还发起了数十亿美元级的并购。但偿债能力方面,除了负债率依旧维持高位,具体来看,复星国际旗下的医药板块流动资产占比、流动比率、速动比率都很低。

如果时间再望前回溯,2013年以来,复星国际发起的多宗海外并购,频率高、分布广,行业涵盖房地产、金融、石油、休闲娱乐、医疗等多领域,折算人民币,总耗资逾500亿元。

与此同时,净利润增速下滑,扣除非经常性损益后的净利润还为负。所以,我们看到整个复星在资产出售、ipo、资产证券化、增发等方面非常积极。

或为了解决债务压力,去年,复星出售Ironshore,总金额约30亿美元。复星国际2016年报披露,预计将确认未经审计的税后收益约为3.1亿美元。2016年初截止目前,复星投资的博康智能、五洲新春、韵达股份、法兰泰克、博天环境、麦格米特、绝味食品先后实现IPO,或通过借壳、并购实现上市。

资产证券化方面,J-REITs:2016年12月,IDERA与第三方共同出资成立的J-REITs于东京证券交易所上市交易,规模为1000亿日元;复地物业管理费ABS:于2016年7月29日成功发行人民币15亿,综合成本为4.98%,期限为5年;复地购房尾款ABS:于2016年12月22日获得上海证券交易所无异议函,金额为人民币15亿,期限为5年。通过该产品,相当于提前收回按揭贷款。

即便如此,国际评级机构对复星国际的认可依旧不高。

2、复星的郑智杠杆和郑智风险

客观说,在把握我国经济脉络、产业发展规律方面,复星的判断是很准的。做地产、做医药、做钢铁、做旅游、做保险,走出去,每个步伐都是对的。

但民企的起步总是困难的,不可避免总有在这样那样的郑智依附和买单。

2015年,原上海友谊(集团)有限公司、上海联华超市股份有限公司董事长王宗南君被判。

其中一个细节就是,被告人王宗南还在友谊集团与上海复星高科技(集团)有限公司合作成立上海友谊复星(控股)有限公司后,利用职务便利,为复星集团谋取利益。

2003年,王宗南向复星集团董事长郭某提出其父母欲购买复星集团下属房产公司开发的别墅,郭某同意。同年1月至9月间,王宗南父母以每平方米3000元,总价208万余元的低价购得本市松江区涞亭南路两套别墅。经估价,2003年上述两套别墅的市场价与王宗南父母购房实际价格差额合计269万余元。此后,上述两套房产分别于2010年、2013年转售他人,销售得款共计1480万元。

这或许还是冰山一角,否则无法解释郭广昌先生2015年的失联,坊间的传言很多很多。

无论怎么样,复星国际都是一个民营企业,所以其发展和扩张过程中,资金和安全的压力是比较大。从这个角度而言,“杠杆游戏”(ID:ZhangYinyin0903)其实很不忍心过分苛责有贿赂和各种龌龊的复星。

不稳定的政商关系,是很多民企都无法跨域的鸿沟。一个失联,包括银行在内的金融机构纷纷排查相关资产安全,差一点就导致复星国际的风险敞口无法控制。

不难理解,很多民企都得依靠政商关系获得快速扩张。这也潜伏了巨大风险,一旦郑智失势,之前快速扩张所需要的巨额负债往往就难以为继。

特别是复星发展中后期,从实业,快速过度到投资为主。复星身上的和记黄埔模式分散投资属性减弱,钢铁、地产等周期性行业,包括无法再空手套白狼的保险业,有时候反倒成为拖累。

养老、旅游等行业趋势很对,但短期的回报有限。产业周期有时候叠加郑智周期,雪上加霜。

3、国际化之路并不容易

整体而言,外界对复星国际在海外投资能力评价较高。

甚至有些言论称,复星国际既是中国专家,又有全球能力。似乎,复星在嫁接中国动力与全球资源上确实有一定斩获。

早期通过IPO和Pre-IPO的操作,实现了实业和资本的齐飞,并解决了资金链、现金流紧张的问题。特别是反周期操作,后期退出实现低成本高收益。

但复星并非所有操作都成功,特别是走出去后,所谓多元布局,实际也反映出复星和中国所有企业一样,海外并购很难成功。虽然复星是多元化的企业和投资集团,但一些收购和整合,很难为集团生态贡献益处。

如不少分析人士所举例,复星国际此前收购香港小型券商恒利证券,是希望借此在香港开展差异化的资产管理服务。可是,该公司的持牌经纪专业能力并不高,并购后的团队重组与业务整合陷入两难境地。

同时,去年出售Ironshore之前,复星已经先后终止了另外两笔海外并购交易。复星国际撤回对英德银行集团BHF Kleinwort Benson Group的全资收购要约,并于2016年2月宣布已经完成出售BHF KB全部的股份;2016年2月16日,复星表示终止收购以色列保险Phoenix Holdings Ltd.52.31%股份的计划。

在郑智失势后,一些投资,包括海外布局过多,反倒容易被认为是到海外去寻求资本安全。就像去年8月,时任复星集团首席执行官的梁信军先生,此前接受彭博电视采访时表示,从现在到2017年底为止,复星集团将要宣布的有待出售和处置的资产规模达到300亿元人民币到400亿元(约60亿美元)。

梁信军称,出售资产是为了帮助复星提升信用评级至垃圾级以上。提升债信评级已经成为复星的关键首要任务。

但随后,复星集团掌门人郭广昌先生立即解释称,该消息属于误读。郭广昌先生说,复星没有压力要大规模出售资产,仅会根据需求调节资产结构。

其称,梁信军先生的讲话,并没有要出售资产的意思,只是强调了资产的流动性。“复星的资产有很强的流动性,作为一个投资企业,买或卖资产都是很正常的。我们并没有任何压力一定要出售多少资产,也没有大规模出售资产的计划。”郭广昌说。

压力到底来自于哪?有债务,或许也有资本管制禁忌,也或许还不止于此。

世界上或许根本不会再有巴菲特,也不会再有伯克希尔·哈撒韦。无数的膜拜、模仿者都没有成功,郭广昌先生可以吗?

很有意思,2016年7月,在巴西,复星集团收购了当地第二大资产管理公司Rio Bravo,据说后者管理超过250亿元人民币的基金产品。

人民币的游戏转战海外,这既是人民币和中国的步伐,换个角度看,不也是中国国内和海外华人的资产腾挪选择吗?复星其实什么都明白。

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