摘要：任何机构的评级都有偏差或失误，特别是主权评级水平其实普遍堪忧

本文系杠杆游戏创作，未经授权，禁止转载！如需转载，请获取授权。另，授权转载时还请在文初注明出处和作者，谢谢！

撰文|张银银

有一本书叫《评级机构的秘密权力》。作者霍斯特曼几乎把标普、惠誉、穆迪这世界三大评级机构比喻成“强盗”。

5月24日，“强盗”穆迪发起了对我国信用评级的“攻击”——将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1。理由是，预期随着债务的上升，未来几年中国的财政实力会“受到一定程度的损害”。但穆迪同时将其对中国的展望从负面调整为稳定。

这条消息随即引发了中国股市的下跌，并导致人民币汇率在早盘交易时段走弱。

对此评级，我国财政部自然是不认可的。并公开回应称，穆迪下调中国主权信用评级，是基于“顺周期”评级的不恰当方法。实话实说，对于穆迪的主权评级能力、过往历史，杠杆游戏也是持保留意见的。

且我国确实有我国的国情。他们不懂。不过，主权评级尽管有争议，毕竟是人家的营生之一，而且和其他类评级一起，构成很大的专业性生意。而且，对于市场投资者来说，也是必须有的服务。

今天，借着这个机会，杠杆游戏就来简单谈谈，三大评级机构的生意经。

1、投资者对三大评级机构有真实需求

尽管我们财政部逐一反驳了穆迪此次评级的错误、疏漏。但很多人或许没注意到，就在上月，中美双边贸易协定中，我国做出了允许美国评级机构在中国经营的承诺。

显然，一方面，这是对川普总统的让步。这位偏执的老头一再批评我国的不公平贸易做法和针对美国企业的投资壁垒。

而最近一两年，人民币和H率的压力大家都是看到的。要增强中国经济的信心，就得放宽海外资本进出中国投资。

而无论股市还是债市，外国投资者毕竟是歪果仁，他们对中国的理解是有限的。标普、惠誉、穆迪这世界三大评级机构多年形成的霸权、专业能力、相对客观的职业追求，有利于投资者做出决策。

当然，中国也有自己的评级机构。但境外投资者，甚至我们自己很多时候对本土评级机构的专业判断也存争议。一方面，是我们的信用评级业起步晚、专业人才、能力有限；另一方面，我们的评级机构过于“大方”，总是给评级对象高评级……

譬如国内评级机构，针对我国的公司债评级，大部分都是AAA。撇开专业性不谈，凭直觉，我们也知道，这似乎有点过了吧。公信力是个很严肃的问题！

类似的问题不仅中国存在，很多新兴市场国家都存在。不仅如此，欧洲评级机构发展也普遍不如这三大机构。

就像纽约大学斯特恩商学院经济学教授鲁比尼先生所言，评级机构采用一套节奏缓慢的专门方法，而要发现快速变化的全球经济中潜藏的风险，需要系统性、数据驱动的分析。

投资者也曾试图寻找信用评级的替代者。市场对风险的评估——比如主权债券息差和信用违约互换(CDS)——反应迅速（而且通常过度），但这些都不是能够发现隐含风险并避免危机的系统性机制。

人类经济越发达，社会分工越精细，为了评估风险，投资者最后还得借助评级机构。尽管，他们经常犯错误。而有着百年发展历程与信誉积淀的三大评级标普、惠誉、穆迪，无论在评级方法、经验、手段等方面都具备优势，已经是人类迄今为止最好表现了。

恰好，通过一战、二战，美国的经济、金融霸主地位巩固。作为金融供应服务商，这方面自然也是美国最强。

1975年，美国证券交易委员会SEC，认可这三家公司为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”后，三家公司得到美国官方的背书。至此，他们基本就垄断了国际评级行业。

种种因素累积在一起，就是投资者为什么离不开他们的根源。

2、“卖方”也对评级机构有所求

和投资者对应的，是卖方。假使我们把我国乃至所有政府也当成“卖方”，可以更好理解，为什么各国政府对评级机构相爱又相杀。

接着上文所举例，我国做出了允许美国评级机构在中国经营的承诺，也有利于吸引境外资金流入我们债市和股市，提振我国经济和金融的开放、信心。

资本的进入是军团作战，从来不是单枪匹马。有了和投资匹配的金融评级服务，外国资本的需求也才能得到满足。

兵马未动，粮草先行，说的就是这个道理。

不仅如此，评级和评价，毕竟是通过量化分析、比较而得出结论。作为独立第三方的分析，有利于我们了解自己宏观经济的风险。而企业，譬如我们的发债企业，如地方投融资平台，只有自己的高歌猛进是不行的。

自己总是愿意美化自己，甚至会隐藏风险。而有了评级机构，才能更好系统性审视其整个资产负债表。卖方通过评级报告，可以确诊自己的“病灶”，同时通过媒体放大舆论压力，以帮助政府和企业及时修正、改进政策和做法，最终有利于自己。

包括通过改进，也有利于自己更好发债等，譬如提高了评级，发行成本自然也就更低。这对于国家、地方政府、地方投融资平台、国企、私企都是一样的道理。

不仅是“卖方”的成本问题，有时候，评级甚至直接影响能不能“卖”出去。如美国联邦和一些州法律规定，部分退休基金不得购买评级低于某种等级的投资产品等。

而且，主权评级还直接影响一国股市、债市、货币走势；针对企业的评价，相应也会影响其股价等。你说作为“卖方”，能对三大霸权评级机构的评级无视吗？

正是因为评级对各国和企业的利益和形象，有上述这么大的影响。所以，我们财政部才“刀锋以对”。

同时，私下或公开里，评级外交热也出现。想各种办法，来影响评级机构出台的等级和指数。其实，我们承诺放开美国评级机构来华经营，不也是一种示好吗？

3、任何机构的评级都有偏差或失误，特别是主权评级水平其实普遍堪忧

比如，2008年国际金融危机爆发前，大部分国际信用评级机构对一些金融机构和金融产品的信用评级，都给出AAA最高评级。可以说，没有起到很好的预警。

电影《大空头》等金融电影，对此有过有趣、讽刺性的回顾。因为过高的评级，其实鼓励投资者盲目投资，导致风险累积和延迟，最后造成恶劣后果。

所以，评级机构有错误、有偏差，本来就是正常的。譬如，过去一些年，标普、惠誉、穆迪三大评级机构唱衰过我们的银行业、股市、债市、楼市，结果有时候未必如此。何况，他们对中国特色，真的缺乏深刻理解，低估中国政府强大的资源调动能力。

不管如何，人家的专业判断，他有他的模式和模型，也有其价值，对我们也好。从这个角度上说，我们财政部也不必太紧张。一个大国，难道是被说空、说衰的？

回到主权评级问题上来。次贷危机之后，接二连三的而欧债危机，评级机构没能预见到。一开始也是高估，后来似乎又走上相反道路。本来，欧盟、国际货币基金组织，德国法国英国都在努力救助，但标普、惠誉、穆迪三大评级机构，一再下调“欧猪国家”的信用评级。

结果就是，欧盟金融动荡，“欧猪国家”融资、发债成本越来越高。这就是“卖方”有求于评级机构的精彩写照。

当然，这一切不能只怪评级机构，人家的工作本来就是预测风险。特别是美国次贷危机，让他们颜面丧尽，收紧评级，也是可以理解的。

不过这也反过来说明，评级很多时候确实有缺陷，特别是很多专业人士都指出，缺少跟踪重要因素的工具，这些因素包括一国的创新能力和私营部门的财务健康状况。

还有一个有趣的现象，评级机构对公司债券评级相对准确。上海交大金融学钱军教授总结过，“百年基业”也使三大评级公司拥有了丰富的公司和各类债券产品的历史数据，包括债权人能从破产公司收回多少投资，对投资者非常有价值。与此同时，投资者和市场对他们的信任，是这些评级公司最重要的“资产”。

所以，这部分评级产品，真的可以说很棒。

另外，评级机构对于公司债券和结构化产品的评级是收费服务。1970年代开始，其商业模式，从向购买评级报告的投资者收费，转向债券发行公司或机构收费，不可避免带来利益和道德风险。

发债“大户”，可以给评级公司带来大量评级业务，结果您懂。不过，钱军教授的研究表明，总体来讲，评级机构对于公司债券，这个传统而成熟的债券板块的评级相对最为准确。

而无法收费的主权信用评级，如上文章节所述，经常性有误。主权信用评级无法也不可能收费，这块确实是评级机构中存在问题最大的一块。

因为三大评级公司在做主权评级的时候，别说看不到关于某个国家经济情况的非公开信息，就连很多公开的信息也不一定可以理解得准确。国与国的数据采集和披露很不一样，所以说主权评级的科学性应该是三大债券板块中最差的，远低于公司和结构化产品的评级的科学性和严谨性。

譬如去年穆迪和标普，也有对我国的“负面”展望报告。结果我们时任财长很风趣说，不Care。

从这个角度上说，此次穆迪针对我国的评级风波，不必太在意。当然，其指出的问题，倒是非常值得重视。

欢迎各位杆友关注“杠杆游戏”的备用号“泡沫帝国”

“杠杆游戏”已入驻以下平台

微信、天天快报、财新网、知乎、一点资讯、百度百家、WiFi万能钥匙、今日头条、网易新闻、新浪财经头条、搜狐新闻、界面、UC云观、脉脉、新浪微博、分答、房产圈、环球老虎财经

分享，也是另一种赞赏

The more we share, The more we have