一文看懂孙宏斌！融创帝国迄今最全最深财务解读-杠杆游戏·张银银-财新网

摘要：融创过去5年收入起伏过山车，如果再出现2014、2015年那样的收入表现，就糟了。孙宏斌先生的个人命运和我国房地产趋势紧紧相连

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撰文|张银银

杠杆游戏本来不想继续写融创、万达资产并购案。但这起收购实在是太有趣了。融创要买万达的资产，万达竟然借钱给融创，好玩吧。

1、一个资产相对更小、负债率更高的公司，要买下一个比其财务相对更稳健的大块头的半壁江山

融创中国收购13个万达文旅城91%的项目股权、76个酒店的631.7亿元，在支付前三笔资金后，最后一笔余款295.75亿元，竟然由万达委托银行贷款给融创296亿元。

对此，猜测和解释自然很多。一个想买，一个想卖。买的人资金紧张，但实力还是可信，卖的人就帮帮忙呗。在此之前，截至2016年年末，融创中国的净资产负债率，已经超过120%。

根据杠杆游戏在《632亿世纪大交易背后！万达、融创最新财务大起底》（7月10日）中的计算，截至2017年一季度末，万达商业的资产负债率为70.61% 。

对于这些数据，有些杆友有不同意见和猜测，但既然大家都是大公司，都有各自套路。可比的东西，还是要按照基本一样的方式来比，否则不就混乱了。

众所周知，虽然土地储备万达比融创略低，都有7000多万平米。但融创的资产比万达是要低不少。换句话说，一个资产相对更小、负债率更高的公司，要买下一个比其财务相对更稳健的大块头的半壁江山。

这是不是很有趣？而在融创孙宏斌的历史上，败走顺驰屡屡被人记起。很多人都担心，略有点蛇吞象的这起交易，是不是会重蹈顺驰覆辙？

杠杆游戏就来认真小分析一下融创中国的财务。

2、卖房虽多，实际收入并没有想象中多，融创过去5年收入起伏过山车

只要是房地产企业，都这样，别看他号称卖了多少货——回款到底多少，多少是银行的、债务人的，属于自己的营收又是多少。

譬如融创中国在2017年初的官方通报宣布，2016年实现销售额达1553亿元。当然我们还得看权益金，属于融创的权益金略微超过1000亿元，是该公司首次破千亿元。权益合同销售金融增幅达到139.1%。

而在该公司2016年报中，该公司披露的销售金额为1506.276亿元，同比增长超过120%。站上行业第七的宝座，前六位分别是：恒大、万科、碧桂园、绿地、保利、中海。

不过，融创中国2016年报显示，2016年该公司的收入为353.44亿元。且这已经是最近5年的最高纪录。见下图1。

图1.融创中国2012-2016年营收、利润等图表来源|融创中国2016年报

更值得注意的，通过上图1，杠杆游戏发现，2013年融创中国收入冲高实现300亿元后，2014、2015连续两年下滑。先是2014年下滑到250亿元出头，接着2015年下滑至230亿元。然后嘛，2016年快速拉升至超过350亿元。

背后的原因值得深思，用该公司自己的话说：

2016年，房地产行业在去库存政策、流动性持续释放的支持下，热度不断提高和蔓延。从一线城市到个别供求关系紧张的二线城市，到全国其他主要二线城市，及环一线城市，均呈现量价齐升的局面。

而对应的2014、2015年的下滑呢？其实道理还是一样，不过是反过来了。彼时全国形势不太好，融创自然也就不好。

但有必要指出的是，即便是当时，比如2015年，万科、恒大、绿地、万达、中海、保利、碧桂园等销售靠前的房企巨无霸们，人家一样实现了较高增长。所以，融创有自己的原因。

既然如此，如果宏观形势再发生变化，融创会不会再次发生过山车事件呢？特别是大笔吃进了万达相关资产，最近一年多各种收购花了超1000亿元，负债率创新高，经得起折腾吗？

我们来看下一部分，融创的资产质量，或者说直接一点，土地储备质量如何。这很大程度决定，融创未来的房子本身是否好卖！

而房子好卖否，决定现金流。

3、融创吃进的土地储备基本都在一二线城市，且地段不算差；但债务也从不到420亿元攀升到1100亿元出头。净负债率从2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%

根据融创中国2016年报，融创认为自己在合适时候，也就是其口中的保证资金安全，避开过热市场的情况下，分别新进入了深圳、广州、佛山、东莞、郑州、厦门、青岛、南宁、昆明等城市。

通过这一轮布局，融创基本实现了主要一二线城市全覆盖，见下图2。

图2.截至2016年末融创中国项目布局图表来源|融创中国2016年报

截至2016年底，融创中国布局了44座城市，土地储备高达7291万平米左右，权益土地储备为4973万平米左右。

注意，后一个数据很关键，有助于我们全面理解融创的资产状况。或者说更直接点，融创自己有多少家底可以拿去抵押、可以融资，这是关键数据。

根据杠杆游戏对房地产行业的理解，这些土地储备，能够较快速到位的融资，几百亿还是有。

值得注意的是，根据该公司2016年报的展望，2017年预计新推82个盘货值1800亿元，加上此前老项目，总货值超过4100亿元。确确实实如上图2所示，其项目基本都在一二线城市。从目前各大城市的销售情况看，2017年销售应该是有保证的。

但未来呢？毕竟2016年吃进大笔土地，以及此次万达632亿元收购后，融创债务压力将高到吓人。

通过该公司2016年报，杠杆游戏注意到，截至2016年末，融创中国债务从2015年的不到420亿元，又增加710亿元出头，总额攀升至1128.44亿元。净负债率从2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%。

图3.融创中国2016年债务构成图表来源|融创中国2016年报

不需要动脑子，如果完成此次万达资产收购，融创的资金压力该有多大。所以，王老板借钱给孙老板收购自己的资产，那真的是诚意十足、乐善好施。嘿嘿。

未来孙老板咋整，重点就看房地产销售回款，现金流、现金流、现金流，重要事情说三遍！

4、过去几年，融创利润数据不太好看，毛利率一直处于下滑区间，融资成本有下降但依旧比基准利率高不少

根据融创中国2016年报，从上图1我们看到，2016年融创中国年内溢利接近30亿元，该公司拥有人的应占溢利接近25亿元。而2012-2015年，该公司年内溢利分别为26、35、32、36亿元。

也就是说，除了比2012年高之外，融创中国2016年的销售大幅增长，并没有带来大的溢利增加。

如果看毛利率数据，趋势则更为惊人。2012-2016年，融创中国的毛利率分别为：25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%。连续下滑了3年，2016年不过是略有上升。2016年的毛利率只有2012年的53.1%。

图4.融创中国2012-2016年收入、毛利图表来源|融创中国2016年报

根据上图4，杠杆游戏发现，2016年的毛利为48.48亿元，2012年53.83亿元。而上图1显示，2012年时，融创中国的全年营业收入为208.42亿元，同比去年大涨97%。如上文所述，2016年，该数据为353.44亿元。营收增加140多亿元，利润却下滑。

如果对比2012、2016年的销售额则更吓人。2012年时，融创中国的合约销售额为356.4亿元。到了2016年超过1500亿元，翻了4倍还多，毛利也好、毛利率也好，都下滑，实在是让人感到一些寒意。

如上文所述，通过最近一年多的大笔收购，融创中国的债务总额、资产负债率都大为攀升。意味着其财务成本上升，对其利润的压力是不言而喻的。在2016年报中，融创中国自己也承认这一点。

根据融创中国2016年报的披露，截至2016年末，该公司账上现金接近700亿元，可以实现超过2倍的短期债务覆盖。见下图5。

图5.融创中国2012-2016年现金及现金等价物图表来源|融创中国2016年报

值得注意的是，根据融创中国2016年报，2016年，融创中国发行了225亿元的公司债或ABS，主要是降低了其债务成本，一定程度上优化了债务结构。

——这也很好解释了，为何融创中国账上现金及现金等价物，2017年飙升。

见上图5，杠杆游戏发现，2012-2015年，每一年融创中国的账上现金及现金等价物涨幅都不算惊人。但2016年却飙升，从270多亿元，增加到近700亿元。其中非受限制现金520.86亿元。

这些钱基本是融资而来，而非靠利润或出售资产。

图6.融创中国2016年非受限制现金组成图表来源|融创中国2016年报

如上图6，融创中国2016年报详细披露了这一点，近520亿元来自于借贷。

还不错的是，2016年其加权融资成本从2015年的7.60%下降到 5.98%。而2016年新增的融资，成本降至5.78%。这个下降，应该说还是很给力的，但在行业中也不是最优秀。这个利率水平比5年期贷款基准利率，还是高出不少。

换句话说，融创要取得更好发展，特别是在此次大笔收购债务上升之后，还应有控制融资成本的能力，否则不是好事。

至于债务已经攀升到这么高，能够保平安的唯一可能，真不是公司治理有多牛了，恐怕重点得看房地产运势。如果融创出现像2014、2015年那样的收入表现，就糟了。

对了，顺便说一句，截至2016年末，孙宏斌先生持有融创中国53.83%的权益。孙先生个人的命运和我国房地产趋势紧紧相连。