摘要：房地产业永远都在走钢丝，行情好，大家搂不住；行情差，不救又得死

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撰文|张银银

一年多以前，有一家公司1年内花了352亿元，在长三角和珠三角拍下7个“地王”，一时震动中国房地产。

这家拿着数百亿资金，在中国土地市场上掀起过腥风血雨的公司，叫信达地产。而他背后的金主，是我国四大资产管理公司之一的金融央企，信达资产。

如今，“地王”风光不再，不仅不再高溢价拿地，昔日高价拿的地如今不少杂草丛生。

按照3月28日，信达地产发布的2017年年报，按权益比例计，信达地产新增储备计容规划建筑面积，仅为52.80万平方米。

而其他房地产巨头，2017年继续纷纷跑马圈地，通过直接买、并购、重组、权益合作，各种方式无所不用其极，房地产行业集中度突飞猛进。

风光的“地王”信达落寞了！重点是这背后意味着什么，昭示着一些房地产企业，乃至我国房地产怎样一个未来？

今天，杠杆游戏趁着信达地产发布年报，就来做个数据解读、预析。

1、昔日“地王”销售面积大幅下滑，销售额、营收大幅上涨，但还能持续多久？

年报显示，2017年，信达地产累计实现销售面积113.75万平米（权益销售面积，如下图1），同比下降26.30%。2016年，销售面积为154.35万平米。

而上周，杠杆游戏在《百强房企谁会倒在多重风险之下？|财报·杠》（3月22日）一文中，介绍过，按照中指院版百强房企口径，2017年百强房企销售面积49795.9万平米，平均每家实现了近500万平米的销售。

不仅如此，2017年，百强房企的销售面积，总增幅高达23.7%，增长率高于同期全国16.0个百分点。和他们比，信达的表现，不算好。

图1.信达地产2017、2016年销售情况对比 数据来源|信达地产年报

但，信达地产销售额方面，2017年，实现合同额224.71亿元（权益销售额），同比增长32.91%，完成全年计划的140.44%。

营收方面，2017年，信达地产实现152.16亿元，比上年同期115.71亿元增长31.50%；其中，房地产项目结转营业收入143.44亿元，较上年同期108.87亿元增长31.75%。

图2.百强企业2013-2017年销售增长情况 图表来源|中指院

而中指院版的百强房企，2017年销售总额63760.7亿元，同比增长32.8%。这方面信达地产倒是赶上了的。销售面积是下滑的，销售金额、营收增长却如此之高，背后是信达的房子价格涨了多少，一目了然。

看来，信达地产过去高价拿地，等着地价、房价涨上去的套路，和很多房企的算盘一样，大多都成了美好的现实。

只是，2015年之后的高价地，甚至搞出多个“地王”的套路，未来还行得通吗？

如信达地产2017年报所示，按权益比例计，信达地产新增储备计容规划建筑面积，仅为52.80万平方米。

截至2017年12月31日，信达地产储备项目计容规划建筑面积290.87万平方米，在建面积268.01万平方米。存货有限、拿地又少，高销售、高营收增长还能继续多久？

2、信达地产净利增长可观，净利润率、净资产收益率不高，公司业务重点或已转向

2017年，信达地产实现净利润10.65亿元，较上年同期8.53亿元增加24.85%；归属母公司净利润10.11亿元，比上年同期8.81亿元增长14.76%。

如果只看增速，似乎还是不错。但对照着营收及增速，以及从净资产收益率角度看。信达这个表现很一般。如下图3。

图3.信达地产2017年财务分析图 图表来源|网易财经

净利率只有6.65%，净资产收益率只有10.27%，这还是比2016年表现要好，主要因为房价起来了。

杠杆游戏3月27日在《郁亮说房价猛涨期结束？看完万科近年财报秒懂了|财报·杠》一文中分析过万科的2017年报，万科全面摊薄的净资产收益率提升至21.14%，同比增加2.61个百分点。如下图4。

图4.万科2017年财务分析图 图表来源|网易财经

是的，信达的净资产收益率，实际只有万科的一半；净利率，比万科低近5个点。

当然了，这样一家2年前营收不到100亿元的公司，一买地就是两三百亿，这游戏也不容易。

此前激进的操作，受到很多方面的争议和关注。所以，如信达地产2017年报所示，按权益比例计，信达地产新增储备计容规划建筑面积，仅为52.80万平方米。

再也不能这样玩了。

根据媒体最新的报道，杠杆游戏注意到，一位接近信达地产的人士表示，去年一年，该公司除了存量项目的继续开发运营之外，大部分精力都在搞跟淮矿地产的资产重组了。

信达地产的此番重组，埋线于12年前：2005年11月份，当时淮南矿业经营困难，于是安徽省国资委、中国信达资产、中国建设银行安徽省分行、中国华融资产管理公司分别签署了《淮南矿业 (集团)有限责任公司股东协议》。

协议涉及的债转股总金额为 52.9亿元， 中国信达资48.5亿元，中国建设银行安徽省分行4.04亿元，中国华融资产管理公司4000万元。

后来经过几番变更，淮南矿业的股权结构为：安徽省国资委持股 77.40%，中国信达持股 22.60%。淮南矿业的全资子公司淮南地产，注册资本金51.37亿元，主要从事煤矿棚户区改造、生态环境修复与开发以及房地产项目开发。2016年，淮矿地产实现营业收入51亿元，利润总额不到7亿元，净利润约5亿元。

如果信达地产的此番重组能够顺利进行，则中国信达12年前的不良资产处理可以实现套现，中国信达对信达地产的控股地位依然不变，信达地产可以取得淮南地产的资产和地产项目，可谓一举多得。

信达毕竟是玩资产管理的。

3、央企背景的信达地产，资产负债率持续高企，准备发行长期债券偿债！其他走钢丝的房企呢？

如下图5，信达地产2017年末负债总计618.86亿元，这家公司的资产为719.53亿元。

图5.信达地产2017年资产负债构成 数据来源|信达地产年报

在房价走高的大背景下，信达地产资产负债表，依旧不是很好看，当然也仅仅是略有上升，86.01%，2016年末为85.69%。

与此同时，百强房企追逐规模扩张，普遍加大杠杆率驱动规模增长，2017年资产负债率均值为78.9%，较2016年提高2.2个百分点，逼近企业资产负债率红线。

信达地产2017年基本没有迈出步子，但受前期疯狂买地，负债率比百强房企们整体倒要高。

在2016年8月之后，信达地产在债券市场上未发一债。2017年，信达地产筹资活动产生的现金流量净额为-21.35亿元。

图6.信达地产2017年财务指标 数据来源|信达地产年报

如上文所述，年报显示，据权益比例计，信达地产2017年新增储备计容规划建筑面积，仅为52.80万平方米。

融资少，买地少，销售面积也下滑，还有既有债务成本，多亏了房价高。否则这资产负债表可能会继续上升。

截至2017年12月31日，信达地产储备项目计容规划建筑面积290.87万平方米，在建面积268.01万平方米。

目前的净资产收益率、利润率上文算过了，这点存货，能换多少钱，能还多少债，其实一目了然。

恰好，就在不久前的3月6日，很久没发债的信达地产发布公告称，拟申请发行不超过(含)70亿元的债务融资工具，包括不超过(含)10亿元资产支持票据(ABN)，以及不超过(含)60亿元非公开定向债务融资工具(PPN)。

信达地产此次融资拟注册的ABN期限不超过10年(含10年)，拟注册的PPN期限不超过5年(含5年)。

信达地产称，所筹得募集资金拟用于偿还公司(含子公司)有息负债、补充公司(含子公司)营运资金及适用的法律法规允许的其他用途。

如今，并不是每个企业都可以随便发债。2017年，哪怕是百强房企，房企国内信用债发行规模也大幅减少。

2017年，中指院版百强房企国内信用债发行规模为1067.5亿元，海外发行债券，发行规模达1646.3亿元，同比大幅增长643.3%，占发行总量的78.1%。

图7.百强企业不同层级2016、2017年信用债、海外债情况 图表来源|中指院

央企信达地产发债就是好，是不是一下就懂了。

而反过来，我们还可以思考，很多房企面临的不仅仅是发债难，而且资金成本不断走高。债务的压力、土地成本的整体抬升，如果2018年货币维持中性，一些房企日子一定不会好过。

讲真，房地产业永远都在走钢丝。行情好，大家搂不住；行情差，不救又得死。