摘要：中铁总直接基建投资，逐年大幅减少背后

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撰文|张银银

放眼全球，恐怕找不出几家这样的企业：一年债务可以增加6000亿元以上，总债务高达近5万亿。

不过，这样的债务增长幅度，属于过去。2016年，中国铁路总公司债务增长超过6200亿元，但2017年只增长了2725亿元。

这个债务增长量，创下中铁总公司近年来最低。

不仅如此，2017年，中铁总税后利润18.19亿元，较2016年上涨69.05%，为近5年来最高税后利润。

这一切到底怎么回事？中铁总公司如何实现乾坤大挪移，中国（高速）铁路建设依旧处于快车道之中，如果中铁总未来要稳杠杆，不愿意更多负债，各地庞大的高铁计划将驶向何方？

1、债务增长明显放缓

“五一”小长假前，和往年一样，《中国铁路总公司2017年年度报告》发布。自然，这个世界级的交通企业其债务和营收数据，再次引发全社会关注。

根据上述披露，截至2017年末，中铁总公司资产总计7.65万亿。而2016年时，这一数据为7.25万亿，2015年末时为6.25万亿。

图1.中铁总公司2017年资产情况 图表来源|中国铁路总公司2017年年度报告

和2016年万亿级的资产增幅比，中铁总2017年资产增幅明显放缓。原因不仅仅是投产里程只有3000来公里，还因为负债放缓。

中铁总2017年报显示，其负债总额虽然继续攀升，增长至4.99万亿元。其中，长期负债4.19万亿元，占总负债约83.98%。但相对于此前多年的债务高增量，2017年明显慢了下来。

图2.2015-2017年，中铁总公司资产负债情况 图表来源|中国铁路总公司2017年年度报告

2015年，中国铁路总公司债务增加4196亿元。

2016年，中国铁路总公司债务增长超过6200亿元，

但2017年只增长了2725亿元。

因为债务增长较少，中铁总2017年末负债率维持稳定，65.21%——实现了近4年，中铁总公司的负债和权益比基本都维持在65/34左右。

具体而言，2016年末，中铁总的资产负债率为65.03%，2015年末资产负债率约为65.57%，2014年末资产负债率为65.52%。

从这个意义上说，杠杆率确实稳定了下来，且和很多国企、央企比，这并不算高。

2、资金成本继续超级低

你不敢想象，中铁总公司2017年末高达4.99万亿元的总负债，利息支出只有760亿元。这样算起来，总体资金成本不到2个点。

而这一情况不是2017年如此，这些年一直如此。

2016年末，4.72万亿的总负债，利息支出仅752亿元。

同样，2013-2015年，其利息支出也分别低至535、630、779亿元。利息成本低，是中铁总公司一贯的。

图3.中铁总公司公开发行债券举例披露 图表来源|中国铁路总公司2017年年度报告

如上图3，中国铁路总公司2017年年报披露的2003、2005年发行的15年期债券，利率不到5个点。而当时5年期以上基准利率是过6的。

因为绝大部分债务为长期负债，资金成本低于市场一般利率。杠杆游戏此前梳理过《2016年中国铁路建设债券募集说明书》发现，主要银行给予中铁总公司的授信都比基准利率下浮10%。

值得注意的是，2017年，中铁总还本付息5405.07亿元，但债务增幅只有2725亿元。

而2016年中铁总还本付息6203.35亿元，当时总债务增加恰好为6200亿元。当时，中铁总借新还旧的套路很明显。如今，已经逐步开启了实质性还债之路。

还譬如，2017年，中铁总国内外共计贷款6974.64亿元，2016年这一数据接近1万亿元，较2016年度下降约30.07%。

3、营收突破万亿，增长明显，盈利前景开始显现

在《债务逼近5万亿！中铁总7万亿帝国最全面深剖》（2017年5月2日）一文中，杠杆游戏分析过，2016年，中铁总公司税后利润10.76亿元，较2015年6.81亿元增加58%。取得这个“骄人战绩”的手段却极为有趣。

1.铁路公益性补贴。根据中铁总公司2016年报，中铁总税前利润-11.73亿元。而在此之前，《中国铁路总公司2016年上半年审计报告》披露，当时其税后利润-72.95亿元。亏得一塌糊涂。甚至到了2016年第三季度，中铁总亏损额依旧高达55.77亿元。

杠杆游戏注意到，中铁总人士告诉记者，每年最后一个季度中铁总均会得到一笔铁路公益性运输的国家补贴，该笔补贴是中铁总利润由负转正的根本原因。

例如2014年前三季度，中铁总净亏损为34.42亿元，最终全年净利实现6.36亿元；2015年前三季度，中铁总净亏损为94.35亿元，全年净利实现6.81亿元；

2．所得税为负对冲获得正利润。根据中铁总2016年报，中铁总2016年所得税-22.49亿元，因而净利润“转正”，实现10.76亿元。甚至较2015、2014年的6.81亿元、6.36亿元税后利润，大幅提高。

而2017年，中铁总实现收入约1.02万亿元，较2016年同期增长11.9%；利润总额607.95亿元，较2016年增长约53.35%。

不同于2016年靠补贴、税务帮忙利润转正，中铁总2017年的利润水平实实在在有所提升。数据显示，中铁总2017年度税后利润为18.19亿元，同比上升69.05%。

图4.中铁总公司2017年营收 图表来源|中国铁路总公司2017年年度报告

如上图4，无论货运、客运收入，还是其他收入，中铁总2017年均全面开花、实现增长。

特别是运输类收入，2017年合计6942.54亿元，这是自2013年后，再度突破6000亿元，为近年来最高。

图5.国家铁路2017货运量 图表来源|中国铁路总公司2017年统计公报

实现这一切，一靠工业有所回升。如上图5,2017年，国家铁路货物运输量29.19亿吨，同比增长10.1%。

同时，2017年国家铁路旅客运输量30.39亿人次，比上年增加2.65亿人，同比增长9.6%。

图6.国家铁路2017旅客运量 图表来源|中国铁路总公司2017年统计公报

特别是动车组运输大增，2017年，动车组发送旅客17.13亿人次，同比增长18.7%，占总比56.4%。

随着客货运铁路路网的日臻完善，以及票价体系改革，可以设想未来客货运营收前景还会更好。

4、中铁总直接的基建投资逐年大幅减少，稳杠杆趋势明显，高铁建设地方得出越来越多的钱！

有几组数据值得注意，而且是对坊间传言的一个纠正。

很多人说，近年来，我国铁路投资持续加码。这并不是事实。

如下图7，2017年全国铁路完成固定资产投资8010亿元。

图7.2017年国家铁路主要指标完成情况 图表来源|中铁总公司官网

而2016年为8015.16亿元，虽然降幅不大，但确实是下降的。2015年，这一数据为8238.21亿元。

2018年，预计全国铁路固定资产投资安排7320亿元，其中，国家铁路7020亿元，投产新线4000公里，其中，高铁3500公里。估计也是继续下滑。

这是全国数据。具体来看，国家铁路固定资产投资，2017年完成7605.97亿元，2016年为7676.9亿元，2015年为7681.71亿元。虽然降幅不大，事实起码也是下降。

我们再来看，中铁总公司近3年的基建投资，数据下滑就更厉害。如下图8：

图8.2015-2017年，中铁总公司基建投资数据 图表来源|中国铁路总公司2017年统计公报

中铁总2017年基建投资只有4916.18亿元，2016年为5850.55亿元，2015年为6090.55亿元，也是逐年下滑。

什么意思？杠杆游戏有必要做个解释。全国铁路固定资产投资，包括国家铁路固定资产投资；而中铁总的基建投资，只是铁路固定资产投资的一部分。铁路投资还包括其他合作方、资金方的投资，如地方（铁路基建平台）投资，以及维修既有铁路、改造站房等投资。

说到这里，再结合上文分析过的近几年中铁总稳债务率，不少杆友应该明白。铁路的大建快上倒没有结束，但中铁总不愿意再背那么多锅。

地方自己想要修高铁、快速铁路，以及各种铁路，除非是对我国战略意义很大的。地方自己得多想办法，你多掏钱，就修得快，线路设计就倾向于你的。反之，你掏不出钱，不愿意掏钱（现在地方债务监管也严），那么建设速度就没那么快。

比如之前郑渝高铁线路之争、怀邵衡铁路、张吉怀高铁、常益长高铁、西渝高铁陕西境内投融资模式……实际都是地方的钱到位说了算。

当然，也正是因此，一些地方起码得保证对自己有利的线路，要进入国家铁路干线网规划，否则完全成了城际，大头更要自己掏。

所以，从这个角度，我们很好理解，为什达州到重庆城际铁路，明明早已获得我国发改委成渝地区城际铁路建设规划（2015～2020年）批复，四川方面却迟迟不愿意开工。

一是确实需要钱，也缺钱；二是既然八纵八横高铁网有包海通道，刚好西渝高铁是其中一段，那么如果把达州到重庆城际铁路，搞进了包海高铁通道的西渝段一部分，这样起码中铁总就要参与掏很多钱。

你懂的，铁路线路之争，背后不仅仅是路网规划之争，也是实实在在为自己省钱，未来还可以坐享国家干线铁路通道的交通和枢纽便利。

以上数据全部出自：

《中国铁路总公司2017年年度报告》

《中国铁路总公司2017年统计公报》

《中国铁路总公司存续期2016年度报告信息披露表》

中铁总公司其他文件资料