摘要：房地产开发、银行、金融投资等部门，更倾向于通过高杠杆运作来获取超额利润

撰文|蓝色天际（杠杆游戏资深法律读者来稿）

金融危机的最核心问题，是资产泡沫、杠杆与风险的问题。

围绕这个问题，数十年来，经济学理论与实务界提出了诸多观点和措施。但常让人感觉云里雾里、故弄玄虚，无法清晰透彻地看待和分析问题，不能把握住实质与核心，更无法有效地统一认识，进而在实践中起到指导与针对作用。

结合日常思考，笔者认为，金融危机的产生，根源在于资产定价机制出现了问题，并由此导致了其他一系列问题的产生。结合相关领域，略谈一些个人看法，欢迎拍砖。

1、资产泡沫的形成

在社会经济上升的过程中，由于个体普遍的乐观因素，对风险的意识淡化、趋弱，对风险性资产的估值普遍过于乐观、形成泡沫化，并进而导致信用的过度扩张（杠杆率上升）；

最终，在经济增长率趋缓状态下，由于无法实现预期的收益结果，导致杠杆断裂，造成普遍性金融风险。

因此，资产定价机制发生问题，包括信息不透明、风险意识低、对经济增长放缓以及对行业前景黯淡的预估不足、杠杆复杂（创新）程度的上升，等等因素，都会导致资产泡沫化。

资产泡沫化是人性的体现，在商业社会，无论谁都厌恶损失，都会想方设法赚取利润、转嫁损失，特别是在经济上升阶段，当风险损失仅是一种可能、被认为是小概率事件时，人性的贪婪便会高于恐惧。

资产持有者为了获取更高的交易价格，而购买者出于信息不对称以及贪婪，共同促进了资产交易价格的抬升。

资产泡沫化是上述机制长期叠加作用的结果，是无法自动避免的，这就可以解释为什么市场定价机制会失灵。

2、市场价格机制的扭曲

上述讨论了资产泡沫化的形成，我们便很容易明白，在资产泡沫化形成过程中，由于人性的因素，市场各方均会对资产风险进行有意的淡化、回避，因而市场交易环节缺少一种客观、公允的风险评判机制。

无论是在发达国家还是在国内，风险性资产（当房产成为一种投机商品，具有金融属性后，亦成为一种风险性资产）通过层层加码、包装、证券化等方式，最终交易价格将远高于其真实价值（长期持有状态下的价值）。

但对于“内行的投资者”而言，没有人是基于持有为目的而拥有这些资产，绝大部分人仅是为了实现溢价交易、出于投机为目的。

而在信息不对称状态下，特别是在频繁交易因而价格被市场所“认可”后，已变成了其真实的市场价格。

长期、普遍性扭曲的价格（定价机制）必然导致其价值实现环节的普遍性风险，而当全社会普遍处于加杠杆状态而持有资产时，必然导致债务危机的爆发，从而引爆金融危机。

3、关于融资高利率问题

对比发达国家和发达地区，我国民间融资利率高昂，已成为一种经济发展无法承受的不健康状态，必然导致庞氏骗局。

高利率的成因，很多文章都从不同角度进行过分析，但笔者认为，其本质还是与资产泡沫化有关。

简而言之，由于虚高的资产价格、虚幻的资产增值高回报，造成了全社会对于投资回报的高预期！

无论房市、股市、包括一级市场均是如此。我国的民间传统是重储蓄、重投资、轻消费，国内金融业庞杂、从业者众多，层层加码，对资产包装、价格畸高起到严重推波助澜的作用，并进而在融资利率环节实现大量利润，把风险堆积给最终的资产持有者。

因而资金总是流向“高回报、易变现”的泡沫型资产、投机型行业，而实体经济却难以获得资金注入——这就是资产泡沫化导致社会资源配置上的扭曲！

4、一、二级市场的资产泡沫化

关于国内房地产市场的泡沫，已然触目惊心，但已有太多文章述及。关于国内股市的泡沫问题呢？

股市显然就是一个被层层包装、加码、证券化的资产泡沫化市场，在经济下行的大背景下，无数“市梦率”型企业，将会兑现原形，股指下行是必然的。

股市是个高度投机型的市场，由于“壳”的稀缺性，股票资产事实上已经被层层包装、加码、高度泡沫化了，只是企业控股方、原始投资者、权势者的套现离场之地而已，除庄家外，大概率亏损才是实情。

而每位炒股者事实上都是投机者；既是投机者，就应该有当合格炮灰的觉悟，但不少炒股者却“忘记”了这个身份，天真地以为自己在做价值投资，其下场只能是韭菜结局！

再来说目前热点的“独角兽”基金，“独角兽”估值泡沫，两年以前即有一篇文章分析过，全世界最大的90家“独角兽”企业全年利润总和为零，其估值存在巨大的泡沫。对此深表认同！

5、“独角兽”估值只能上不能下的成因

“独角兽”，事实上就是经过多轮融资、层层加码、已然高度泡沫化的寡头，由于多方利益捆绑，估值只能上不能下，早已成为市场上一身赘肉的运动员。

从企业自身来看，早已经过了快速成长期，在当前经济前景下，普遍性的“造梦”是无法兑现的，因此整体上存在着严重的估值泡沫。所谓的“投资价值”，只是对比日后可能上市之状态，还有泡沫化空间而已。

而一级股权投资市场，亦存在这种泡沫现象，特别是在前几年股权投资热时期，不断上涨的估值预期，催生了人们对投资标的价值的盲目乐观，于是在一轮轮地寻找接盘侠。

在股权价值难以评估的场合，对赌协议被发明了，被作为估值泡沫“合理化”的依据。但对赌协议通常只是覆盖中短期，并不能覆盖资产价值实现的全过程，且存在诸多漏洞，如被下轮融资所废除、被影视文化公司的滥用，等等。

无论在一、二级市场，本着“交易溢价决定佣金收入”的利益取向，众多金融投行部门都会拼命地营销高泡沫资产，从中赚取丰厚的利润，并被视为资本市场的“成功者”！

6、高杠杆运作——风光无限下的恐怖命数

由于资产泡沫化的形成，为了追求利润的最大化，高杠杆运作事实上成为了商业社会的一种普遍状态。

在国内，特别是在房地产开发、银行、金融投资等部门，更倾向于通过高杠杆运作来获取超额利润。

但在资产价格上升过程中，事实上，交易溢价越来越难获取，交易溢价率也越来越低，导致交易处于不活跃状态；而真实持有环节可实现的利润远低于预期，这就形成账面利润与现金流的严重悖离，也标志着杠杆风险的产生。

在房地产行业、银行业、以及众多金融投资行业中，明面上风光无限，获得滋润又高大尚，但事实上，越大的企业对现金流是越饥渴的，其利润都体现在账面上，但现金流却越来越枯竭，只能通过不断做大、不断融资（通过“企业快速发展”的假象，来诱惑和蒙骗更多融资），来堵塞失血的黑洞。

但这反而造成黑洞的扩大，其最终轰然崩塌的结局已是必然！所以，在金融危机前，请千万远离这些高杠杆企业！

7、关于价值投资

中国人历来富有投机冒险精神，但却缺乏长远型价值投资思维。

究其原因，在于中国人善于耍小聪明，但对系统性、严谨性、知识性比较强、门槛比较高的价值投资，有种天生的卑微感；

中国人怕贵、轻视价值，这是社会上升初期的普遍心态，却延续至今；事实上，最终却要为这种心态付出多得多的代价！

价值投资，如典型的股权投资、企业并购，事实上需要一个详尽复杂的尽调过程，再加上冗长完善的投资协议、繁琐的投资决策流程，对于非专业机构（特别是个体）而言，是不可能完成的任务。

投机与投资的区别，在于投机具有太大不确定性，而且从概率角度论，投机本身即意味着收益/风险比不高，意味着受损。

对于真正具备财富的高端群体而言，是追求稳定、惧怕风险的，因此更倾向于选择价值投资、摒弃投机行为。

投资是一项低频行为，国内老百姓虽侧重于投资、而忽略消费，但却普遍缺乏科学严谨的价值投资思维。

价值投资，就是寻找价值洼地、成长洼地。

在资产泡沫化盛行、投机盛行的今天，周期长、收益低、难变现的价值投资很容易被认为“没有效益”而放弃，因为“吹”出来的泡沫永远比“实干”出来的价值要快，急功近利的心态充斥着社会的每一个角落！

怀着短期炒作的心态，是很难与真正的价值投资理念保持一致的。

8、回看金融危机

金融危机（经济危机），是风险集中释放的过程，会造成社会经济活动一定程度停摆、信用恐慌、社会稳定风险剧升等后果，但事实上也是市场自我调节、迫使资产价格回归合理的途径。

西方经济学研究早已指出，在人性面前，经济危机是无法避免的。刻意抑制、推迟危机的到来，反而将导致更严重的灾难性后果。

危机面前，我们应对的关键在于三个方面：社会安定、最低保障、尽快焕新。

“沉舟侧畔千帆过”，资产价格尽快回归正常状态，加快资产处置、完善退出机制，促进市场资源配置机制的正确回归，从而提振信心，把经济生产经营活动尽快恢复到危机前，更好地满足社会消费需求，这才是核心和关键！

结语：当前，在国内外经济社会环境长期保持稳定上升的背景下，各类资产价格的泡沫化早已形成；

在应对美元加息缩表、世界经济前景变幻莫测的大环境下，资产价格下行的风险进一步加剧，值得警惕！

对于投资方面的建议，个人认为应该更加以稳健、安全为原则，切勿因为贪婪而涉及高风险型资产、高杠杆型企业。

要以绝对安全的现金国债为首选，具有定力、耐住寂寞，等待狂风暴雨过后资产跌至谷底的最佳时机（太具体的我就不说了，你们懂得…）。

本文系杠杆游戏读者原创来稿，不代表杠杆游戏意见，未经授权，禁止转载！如需转载，请获取授权。另，授权转载时还请在文初注明出处和作者，谢谢！

作者简介：魏宇，福建坤海律师事务所合伙人/律师/仲裁员，主要从事民商事诉讼、资产处置、股权投资等方面法律研究，曾长期在体制内工作，对宏观经济领域长期关注，具有独到的思考与见解。