摘要：如今起码是好好生产啤酒，当年则讲了数年“诺贝尔生理学或医学奖”故事……（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|张银银&编辑|欣欣然

7、8年前，神奇的乙肝疫苗故事玩完，这些年重庆啤酒从来没有今天这样风光过。

今年以来，重庆啤酒的股价接近翻倍，让人羡慕。

一家公司既能“喝酒”还能“吃药”，也真是够可以、够全面，真的棒棒哒。咱A股，需要的就是这样的“喝酒吃药”公司。

以至于当年乙肝疫苗故事接近崩塌的最后阶段，依旧吸引了“涨停板敢死队”徐先生入场，大赚了一笔。而作为韭菜的很多朋友，我知道有杆友，当年也被忽悠了。

说回正题，这一次重庆啤酒没有蹭任何疫苗的热点，而是因为嘉士伯中国要把自己控股的11家啤酒厂并表注入重庆啤酒。

重组完成后，回望2019年，营收达102.12亿元，税前利润则达17.95亿元。交易亦将显著增厚上市公司每股收益，根据测算，2019年和2020年1月-4月重庆啤酒每股收益将分别增厚38%，与167%，同时资产总额也将自36.39亿元，大幅增至108.98亿元(截至2020年4月30日)。

如上图，未来嘉士伯旗下一堆优质国际品牌、国内强势品牌，都将变身重庆啤酒麾下，你说让人嫉妒不嫉妒？

未来，重庆啤酒将从青岛、华润雪花的小兄弟，到去他们的地盘攻城掠池，中国啤酒业的混战真是好玩。

其实这个故事，在2013年嘉士伯入主重庆啤酒时基本可以预料，但是没想到花了这么多年。而去年底今年初，则基本确认了嘉士伯中国旗下啤酒厂将注入重庆啤酒，于是尽管因为黑天鹅事件，包括重庆啤酒在内，今年很多啤酒企业营收都下滑，但重庆啤酒的股价节节攀升。

这到底是泡沫，提前透支了未来，还是确实值这个价？每个投资者都有自己的看法。

翻完此次重庆啤酒重大资产重组草案，对于风险部分，杠杆游戏认真阅读，今天把要点分享给杆友。

特别是重要数据，我会强调，老杆友都知道，这是我一贯的写作风格，呈现给大家，希望对大家的投资有点小意义。

1、估值高、业绩承诺对赌，其实有风险

先从交易风险本身说起。

第一是审批风险。涉及的嘉士伯中国旗下公司较多，分布全国各地，各家公司有自己情况。

所以，本次交易能否取得上述审批存在不确定性，取得相关审批的时间也存在不确定性。当然，总的来说，杠杆游戏认为这个风险不大。

第二，交易存在被暂停、中止或取消的风险。比如股价异常波动，或存在异常交易可能涉嫌内幕交易。

还如标的资产出现无法预见的业绩大幅下滑而被暂停、中止或取消的风险。

或者协议签署，到实施完毕存在一定时间跨度，期间市场环境可能发生实质变化从而影响上市公司、交易对方以及标的资产的经营决策，从而存在导致本次交易被暂停、中止或取消的可能性。

第三，标的资产估值风险，这是杠杆游戏今天重点要说的。这次交易的评估基准日为2020年4月30日，重庆嘉酿截至评估基准日经审计的归母净资产账面价值为18,454.50万元，评估值为132,450.00万元，评估增值率为617.71%。

重啤拟注入业务截至评估基准日经审计的归母净资产账面价值为33,093.11万元，评估

值为436,530.00万元，评估增值率为1219.10%。

嘉士伯拟注入A包资产截至评估基准日经审计的归母净资产账面价值为90,997.02万元，评估值为577,870.00万元，评估增值率为535.04%。

嘉士伯拟注入 B 包资产截至评估基准日经审计的归母净资产账面价值为51,360.92万元，评估值为179,444.00万元，评估增值率为249.38%。

看完这些评估增值率，是不是都很高，对，这存在与评估假设不一致的可能。

第四，业绩补偿风险，也是今天的数据重点。简单说，重庆嘉酿股权转让而言，如果2020年末结束前过户重庆啤酒名完成，嘉士伯香港承诺重庆嘉酿48.58%的股权在2020年度、2021年度及2022年度实现的扣非归母净利润数，将不低于4,897.71万元、5,891.49万元、6,210.98 万元。

如果超过了2020年，上述三笔数字将不低于5,891.49万元、6,210.98万元、6,991.06 万元——否则将由嘉士伯香港向上市公司进行补偿，嘉士伯啤酒厂对嘉士伯香港的业绩补偿义务承担连带责任。

就重庆嘉酿增资及购买 B 包资产而言，如果交割日在2020年末结束前，嘉士伯啤酒厂、嘉士伯咨询承诺2020年度、2021年度及2022年度A包资产及B包资产所涉各标的公司加总计算后实现的扣非归母净利润数，将不低于56,540.03万元、76,763.68万元、80,890.71万元。

如果超过2020年，上述三笔数字将变为76,763.68 万元、80,890.71 万元、83,257.01 万元——否则将由嘉士伯啤酒厂和嘉士伯咨询，向重庆嘉酿进行补偿，嘉士伯啤酒厂对嘉士伯咨询的业绩补偿义务承担连带责任。

简单说，不能按时完成交易，对赌承诺金额将提高。

市场风云变化谁都不知道，业绩的事更不好说，比如发生今年的事情，谁能预料？

第五，流动性风险。交易完成后，截至2020年4月30日，重啤资产负债率将上升至89.88%，流动比率和速动比率分别下降至0.62 和0.49。

这次交易，法国巴黎银行、渣打银行拟共同向重庆啤酒、重庆嘉酿提供并购贷款。若上述并购贷款实际发生提款，将可能导致资产负债率上升以及新增财务费用的风险。

第六，还有重组完成后存在未弥补亏损的风险，这个杠杆游戏就不多说，

2、生意不一定那么好做

注意一组数据，根据中国酒业协会数据，自2013年后，中国啤酒市场产量出现连续多年下降。2019年，中国啤酒总产量实现同比增长1.1%。

2020年不用杠杆游戏说，大家都明白。

未来，人口老龄化、市场竞争激烈；啤酒行业产能过剩、啤酒替代品（白酒、葡萄酒、饮料等）快速发展等情况，都对啤酒市场的未来发展带来一定不确定性。

重庆啤酒虽然是头部企业，但是高处不胜寒也不奇怪。

同时，面对市场竞争，嘉士伯拟注入资产，未来需要持续优化产能和加大分销投入，可能使广告、促销等市场费用持续增长。

啤酒原料、包装、能源、人力等经营成本总体仍处于上升周期。比如进口麦芽价格受国际市场行情的影响较大。还有黑天鹅等外部环境。

所有这些都可能导致重庆啤酒未来营收、利润受影响。

比如2020上半年，如上图，重庆啤酒营收、扣非净利润都是负增长。

我的朋友闺蜜财经此前还写了一篇文章，《获数千万、上亿补贴！你看好的上市公司，可能在靠补贴“盈利”》（3月3日）——说的就是重庆啤酒。

重庆啤酒的孙公司“宜宾公司”可获得的政府补贴累计可以达到5550万元。2019年，重庆啤酒整个公司归属净利润也才6个来亿……

此外，此次交易公告还提到环保风险、部分自有土地、房产尚未取得权属证书的风险。

3、整合不易，股价如何走？

这次交易，嘉士伯拟注入资产与重庆啤酒均主要从事啤酒相关业务，交易属于同行

业间并购；但考虑到嘉士伯拟注入资产，与重庆啤酒经营业务分布区域有所差别、产品品

类存在不同，本次重组完成后，重庆啤酒的规模将进一步扩大。

企业更大了，管制、整合肯定不容易啊。到底是1+1>2，还是1+1<2？只有时间才能给出答案。

公告就提示，基于上市公司监管要求，上市公司和资产注入后的合资公司的组织设置、内部控制需进行合理安排，可能存在上述整合不到位，而影响上市公司业务发展和盈利能力的风险。

我们再来看重庆啤酒的股价，这重组题材简直太棒了，已经越来越接近100块——A股可能真要诞生首只百元啤酒股。杠杆游戏真是脑洞不够，不敢想。

市盈率接近72倍，当然，比华润啤酒的110倍要低，但比青岛啤酒的52倍高出不少。

资本市场是否有投机成分？

回溯当年，如今在大牢里的徐先生，战绩中非常闻名的重庆啤酒之战——2012年，重啤的乙肝疫苗股市已经讲不下去了，股价暴跌至20块上下。此前，该公司股票价格一度冲到八九十元。

就在千钧一发之际，徐君大举杀进，吸引力不少天真无邪的投机者一起冲进去，他们或许还在幻想着重啤乙肝疫苗这个“诺贝尔”奖级的成果回光返照。

很抱歉，徐总清楚得很，低买高卖35块出货，大赚。

接着，重啤再无故事可讲，剩下的人除了哭什么也做不了。再后来，重庆啤酒甚至完全不再是重庆国资系统控股，沦为嘉士伯旗下的子品牌。

不知道当年的老韭菜们还在吗？如果他们扛得住，今天很多资产又翻了很多倍，可是又有几个？

当然无论如何，如今起码是在好好生产啤酒，当年则是讲了数年遥不可及的“诺贝尔生理学或医学奖”故事……

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