摘要：这样的组合，意味着这个城市的土地收益一定可以让当地尽兴

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撰文| 张银银

“万科杠杆收购”的故事，似乎真的接近尾声。

12日白天的消息几乎所有都指向深圳国企系统。过去一年多，剧本变了又变，结局似乎还是原点。12日晚间，万科发布公告，深圳地铁接手华润所有的万科股权，价格为22元/股。

这个价格远高于当初万科对深圳地铁的拟定增发行价，15.88元。而彼时，万科停牌价24.43元，理论折价高达35%。如今22元，比1月11日，万科A股收盘价20.40元，H股收报18.60港元也高出一些。

1、深圳的胜利

从价格回报上说，华润无怨无悔。当然，华润最终有这个所得要感谢宝能系，要感谢恒大，总之一句话要感谢和深圳国资系统一样，所有想要拿下万科的对手。

只是，华润真心愿意吗？生蛋的母鸡说卖就要卖，都是国企，要听话。

所以根本上说，万科和王石先生，以及深圳地铁要感谢监管层，要感谢国zw的决策者们。正是他们的干预，和金融监管部门的表态，自2016年12月3日起，多机构陆续发声痛斥行业弊病，重拳整治险资举牌投资乱象，万科A股股价下跌23%。

最终，深圳地铁出22元的单价，比起价格高峰不算贵。

这不得不让“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）想到2016年7月自己写过的文章。当时，张银银打开深圳地铁官网，在头条区看到前海时代·CEO公馆、甲级写字楼地铁大厦的商业广告。“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）可没收广告费，只是想形象展示一下深圳地铁的野心。

图1.前海时代·CEO公馆、甲级写字楼地铁大厦广告  图片来源|深圳地铁官网（2016年7月）

这没什么，现在各大城市地铁公司不都在做物业开发。但深圳真不同，如果进一步点击其官网“物业开发”栏目，深铁集团的地产项目那叫多。2016年，深圳地铁集团被深圳市房地产业协会评为“深圳市房地产综合实力20强”，名列第14。

按照官宣的表述：

近年来，深圳地铁集团凭借“轨道+物业”模式的稳步推进，通过上盖物业及地下空间与轨道交通同步规划、同步设计、同步建设，将沿线物业增值最大限度地转化成为轨道交通企业的内部效益，形成自我造血、良性循环的可持续发展良好机制，走出了一条轨道交通企业可持续发展的道路，备受业内推崇。从2014年开始，深圳地铁精心打造的“前海时代”、“山海津”、“山海韵”、“塘朗城”、“锦荟park”等项目……

根据公开资料，我们知道，截至目前，深铁至少拥有地铁上盖物业开发项目15个，总建筑面积逾600万平方米。项目主要位于福田、南山、前海、宝安、龙岗等区域的地铁沿线。产品涵盖住宅、商业、写字楼、酒店等多种业态，均为大规模城市综合体项目。

要知道，2015年，深圳商品房施工面积仅4978.41万平米，其中住宅3156.99万平米品房竣工面积更是低至360.21万平米，其中住宅202.37万平米——这就是重庆两个较大市辖区的供给量。深圳房价贵，也就不奇怪。深圳会经营城市，深铁也牛。

深圳地铁当之无愧是深圳的最大地主之一，无意外的话，也是深圳最大的地铁物业地主。

所以，王大叔和万科当初才愿意找深铁合作，不惜得罪华润，希望他做第一大股东。而深铁项目一大把，很“大方”，一开始就决定拿出2、3个项目和万科合作；另外的，“战场”都在外地，决定和万科一起征战重庆和东莞。有趣吧。

一般大型房地产企业负债率都是很高的，譬如恒大，动辄负债100%以上，按照有的计算甚至曾高过230%，还有的计算方式更高更恐怖。深铁不同，按照深圳地铁官网的介绍，深圳市地铁集团注册资本金440亿元，总资产2596亿元，净资产1721亿元，资产负债率33.7%，员工人数近16000余人。

这个负债率在国内不敢说最低，起码也是非常低的。当然，有些城市可能更低，譬如刚开始建地铁不久的城市。对于深铁来说，最好的比较对象是广州。有兴趣的朋友，可以去对照一下，广州地铁公司的资产负债目前是多少。

当然，也可以这么说，深圳地铁的通车里程只能算第二军团，所以负债率自然相对低。这个说法没有错，只是，除了看负债率，睁大眼睛看一下深圳地铁的资产和净资产。资产哪来的，上文应该已经说很清楚了。深铁负债不少，资产多才是根本。

可以说，深圳市政府对深铁那是真爱，大把的优质资产给了他。所以，他可以玩的东西太多了，他的杠杆还可以随便加。排名世界第二或也做过第一的房地产企业万科，见了也羡慕。

谁让深铁背靠中国最有钱的城市之一，深圳。

外界或许会担心万科股价跌破深铁22块的收购价，没关系啊，更扛不住的是宝能和恒大，深圳地铁的钱不过是左手倒右手，办法总是有。到时，深圳地铁更有机会低价吃货。

拿下万科，绑定万科，深圳地铁赢了，深圳这座城市赢了。

2、王石先生的胜利

22块/股的价格，除了华润大笔套现，王大叔及管理层的账面也大赚。被人攻击了一圈，最后自己市值反倒看上去还做大了。所以说，哪怕从最不该斤斤计较的钱上说，王石先生也是胜利者。

更重要的是，按照王大叔及万科管理层的意思，深圳地铁进来后，一切照旧，管理层该怎么玩还怎么玩。至少短期来说，他不必退休了，他是万科的功臣，是深圳地铁的座上宾。

历史属于胜利者。过去，股权分散的情况下，王大叔为首的万科管理层和大股东华润维持了较好的关系和信任，华润甚少干预，王大叔他们作为管理层权力很大，爽得很。

后来，宝能系发起了进攻，就是上上一季我们看到的剧情，华润作为大股东按兵不动。如果不是上两轮停牌，宝能系早已经入主万科，王大叔或许已经退休。停牌了半年，王大叔最早搬来的救兵，就是深圳地铁。

从那一刻开始，深圳地铁、深圳市政府和万科目前的管理层就已经达成了共识。深圳地铁入主后，王大叔等管理层的日子照旧，深圳地铁和深圳市政府没掏几个钱，当然还是比当初的15.88元贵，可现在是全部接手华润股权，对手宝能、恒大已毫无再进攻的力气。

图2.万科深圳地铁要搞什么？  图片来源|网络

当然，地铁上加盖物业，在中国想象空间真的很大吗？日本是最好的例子，似乎还可以。此次“深圳地铁+万科”，类似日本“东急地铁”模式。东京地铁的土地并不出售，而是自主开发或与开发商合作进行开发。由于地铁设计与上盖物业是统一的，这提高了土地开发效率。而且由于土地不出让和交易，也不会制造地王。听起来不错。

只是这意味着，深圳以后最好的地铁物业或许都属于深圳地铁和万科。这或许还意味着深圳的房价必须贵，深圳的商业地产价值必须保住。

这就是所谓的市场经济，就是王石先生的市场观？

3、国资混改的“典范”？

于万科而言，华润不好吗？宝能系如果当初入主，就一定不愿意做大万科房地产吗？恒大对房地产不是更有进取心吗？

这些都已经不重要。万科一开始就属于深圳，一开始就是当地国资系统的产物，一开始就是国资混改的“典范”。

几十年后，故事回到了当初。此时，万科已经在全中国开花结果，已经是我国最能赚钱的房地产企业，负债率还超低，现金很多；而深圳，由当初那个县城，成长为享誉全球的超级大城市。最重要的是，深圳的房价已经涨到让全世界刮目相看。

是的，房地产的收益，土地的收益，地铁物业的收益，不能都让外地企业赚走了，应该留很多给深圳国资系统。或许，应该留特别多，央企都不要和地方争利。

上面厚爱深圳，打击险资杠杆收购，稳定金融，还可以杀鸡给猴看；还完成了漂亮的资产重组，实现了地方国企难得的资产和业务扩展；让深圳从此财力更加丰厚，让深圳成为继香港后，在土地运作上，又一超级成功的样本。

这一切，从上月万科深圳地铁老重组办法梦碎，公开的消息是万科与深圳市地铁集团的重组终止时，就已经注定。

彼时金融杠杆败阵的迹象已经十分清晰，保险业发起的多倍杠杆收购遭到监管层强烈打击和反对，不仅是严厉警告，也使出了真刀真枪。

所以悬念本身就不再有多大。万科从此更加是国企混改的“典范”，因为和深圳地铁这样的组合，意味着这个城市的土地收益一定可以让当地尽兴。

是的，这确实是王总们所言，走正道，傍大款。感谢深圳，感谢监管部门。金融杠杆败阵权力游戏，权力游戏里面的权力游戏还异常复杂。

祝你们新婚快乐，玩好！

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