摘要：第二大经济体、第三大债券市场的国际化需要香港

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撰文|张银银

继疲弱的中国股市迎来MSCI利好，被去杠杆冲击的我国债市，也迎来久违的好消息。

七一香港回归20周年纪念之后，债券通的“北向通”启幕。7月3日，香港交易所举行开通仪式。

德意志银行维持先前预测，认为未来五年外资流入RMB债市的规模或达7000亿-8000亿美元，RMB债券有望在2017下半年纳入主要全球债券指数。

香港，虽然贵为世界三大金融中心，但过去并不怎么做债券，因为香港没有大规模的主权货币，没有发债的基础。而背靠着内地和RMB，香港迎来新的发展机遇。

这对于香港国际金融中心地位，强化内地与国际的超级联系人角色，将起到什么作用？于内地而言，又将如何影响我们资本市场的开放和国际化？

1、第二大经济体、第三大债券市场的国际化需要香港

比A股是否被纳入MSCI指数受关注度低很多，我国债券市场得到的国际认可，坊间关注不多。

其实早在今年3月，较此次A股“入摩（MSCI）”还早3个月，国际三大主流固定收益指数提供商中的两家——花旗、彭博，已经将中国在岸债券市场纳入新设立的全球债券指数。

虽然，这是一个过渡方案，但得到的国际金融市场认可，背后我国债券市场的开放和努力是极为明显的。

很难想象，作为全球第二大经济体、第三大债券市场，此前的国际化程度极低。国际投资者对中国相关资产的配置，与中国的经济实力明显不匹配。哪怕相较于我们股市、RMB的国际化努力，杠杆游戏觉得也显不够。

今年全国“两会”期间，L就提出了试行“债券通”。在此之前，我国已向境外央行、主权基金、中长期投资机构开放了内地债市。特别是在投资额度上，简化了程序。虽然这和期待还不小距离，但也因此得到了上述认可。

按照这个开放程度，外国投资者还是需要逐一在国内开户，且规则麻烦。不仅如此，我国债市和国际规则其实有所不同，一个国际化的制度基础并没有建立起来。

就比如评级，国内普遍评级偏高，这对于金融体系的健康发展并不利。

杠杆游戏注意到，我国债券市场12年前，就已经开放发行和投资的国际化。近些年，国际投资者改善便利性的要求越来越强烈。

和国际债市普遍采用金字塔式的多级托管制度，通过全球托管行，在当地市场找结算代理，资金便于进出不同。我们施行一级托管，要投资人自己来开户，资金也需要自己带进来。你懂的，资金来去结算是否足够自由、衍生交易就成了问题。

作为世界第二大经济体、第三大债券市场，如何更好地国际化，如何让金融市场发展更规范，更好利用国际资金，是个必须解决的问题。如此，才能更好推动我国深化改革，帮助金融市场和RMB走向国际，逐步让RMB获得与我国经济体量相一致的国际地位。

显然，直接将大笔外资放进放出内地是不现实的。这涉及到资本管理、进出、基础制度的完善。和过去沪港通、深港通一样，香港是我们绝佳的开放和国际化通道，没有比香港更好的地方。

在两会后两个月的5月16日，央行正式宣布，内地与香港“债券通”将实施。具体步骤上，先“北向通”（境外投资者投资银行间债市）、后“南向通”（境内投资者投资香港债市）。

此次“北向通”（境外投资者投资银行间债市）的开通，境外投资者可以用外汇兑换认购。资本管理虽然还是很严，但这个办法也算是个好通道。

可以说，这是香港回归20周年，中央送给香港国际金融中心的又一份大礼！

2、香港的机遇：国内与国际超级联系人再强化

在2017年4月之前，虽然有近500家境外机构参与我国银行间债券市场，持有债券规模近8000亿元。

但是，这个债券规模，不到我们作为第三大债券市场的2个点。特别是国债及准国债（政策性金融债券）占比极高，实际交易并不多。而我们的近邻日韩，境外投资者持有的相关债券在9%上下，美国就更不用说，20%多都是境外投资者。

在继2016年3月央行扩大境外投资者范围之后，QFII和RQFII渠道进入银行间债市的境外投资者依然不多。因为资金托管模式、跨境套利等担忧，如果没有新的通道和便利性举措，我国债市国际化瓶颈无法解决。

而过去20年，香港在联系内地与国际金融市场方面，一直扮演了超级联系人角色。沪港通、深港通、债券通，包括整个香港证券市场和内陆的沟通来往；全球最大RMB离岸市场；国际航运贸易中心的做大做强；FDI（外商直接投资）中转站的稳定和拓展，香港无不是受益者。

当然，也因为香港国际金融、贸易、航运中心的地位，和特殊的区位，决定了只有他适合扮演内地和国际超级联系人的角色。这个角色，杠杆游戏认为，澳门实现不了，台湾、新加坡更不可能。

所以，在铸成世界第一大RMB离岸中心、沪港通、深港通磨合、金融基础设施完善之后，内地和香港的债券通，自然水到渠成。

内地需要香港，香港也需要债券通来加持自己国际金融中心地位，强化自己超级联系人的角色。

债券通的好处就是，通过香港市场的成熟机制，境外投资人不用在内地债市重新开户，而可以沿用其原有的国际投资体系，来投资内地债市。这实际上就是借鉴的沪港通、深港通托管登记模式。

一些市场人士就认为，债券通很可能成为境外投资者，投资内地债市的首选方式。我国资本市场通过香港间接更大程度开放，也可以起到资本项目的更好开放。

德意志银行高级策略分析师刘立男先生就分析称，债券通将为全球机构投资者全面打开境内67.6万亿RMB固定收益市场，预计债券通落地初期，资本流入趋势平缓，随后规模逐步扩大。

德意志银行维持先前预测，认为未来五年外资流入RMB债市的规模或达7000亿-8000亿美元，RMB债券有望在今年下半年，纳入主要全球债券指数。

汇丰亚太区行政总裁王冬胜先生甚至认为，债券通不仅鼓励更多的国际投资者，参与全球第三大债券市场，也有助于激发对内地固定收益产品的新投资需求，从而最终吸引更多海外机构在内地发行RMB债券。

此外，内地债券市场对于“一带一路”沿线国家来说亦颇具吸引力，因为当地企业可以通过RMB债券融资，来满足其跨境贸易和投资之需。

而这不仅仅是为香港金融发展注入新动力、为香港金融业带来新的业务机遇，进一步巩固其作为全球领先离岸人民币中心和资产管理中心的地位，更强化香港作为国际融资中心的功能、提升了RMB的国际化程度。

3、香港与国家共荣

资本的流动就是金融。在流动过程中，如何用一块钱撬动数元钱的流动，就是杠杆。于金融中心城市而言，让这样的杠杆尽量发生在自己城市，让更多的流通媒介发生在自己城市，这个城市也就成功拿到成为金融中心的制胜杠杆。

正如港交所行政总裁李小加先生向媒体表示的，以往香港不做债券，是因为香港没有很大规模的主权货币，但随着RMB不断发展，如今，香港已经是世界上最大的RMB离岸中心。

背靠内地，背靠世界第二大经济体货币国际化、资本市场开放的愿景，香港进一步逐梦。

如何给货币定价，将决定亚洲时段真正的金融中心，香港应抓住为RMB定价的机会，债券通将成为境外投资者参与RMB市场的重要通道，也将助力香港未来成为亚洲时段、真正的国际货币定价中心。

这段话翻译一下就是，RMB的地位决定香港的地位，香港的努力将为RMB国际化、我国资本市场的国际化添砖加瓦——所谓共荣。

虽然，债券通“北向通”（境外投资者投资银行间债市）的实施，长期看价值会逐步体现。而随着“南向通”（境内投资者投资香港债市）的实现，一个更加流通的债市将形成。

但从2016年债市大门大开的经验看，境外投资者不够汹涌——这说明我们自身改革和努力还不够，在风险定价方面，我们还没有建立起以国债为基准的无风险收益率曲线。

所以归根结底，内地资本市场的市场化、法治化、国际化，外汇进出的便利化，货币政策的稳定性等，根本上决定开放的程度和市场的前景。这些问题不可能立马迎刃而解，何况RMB压力本身还存在。

无论如何，在杠杆游戏看来，沪港通、深港通、债券通等一系列举措的实施，以香港为跳板，国际投资者有了更多、更好投资内地的渠道，将为全球资产配置带来新的格局。

随着投资渠道进一步扩大，机构对RMB的需求进一步扩大，这对于RMB汇率稳定、国际化的价值是显而易见的。

所以，给香港更多可以作为的金融超级联系人空间，是一件长远有利的事情。不仅有利于香港，有利于国家，也让我国为全球资本市场开创新格局做出更大贡献。

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