摘要：答案在历史中飘扬，过去几年货币政策表述，利于我们理解地产走势

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撰文|张银银

可谓用罕见来形容。今年国务院政府工作报告对货币政策的表述，没有提M2增速目标值。

全国政协委员、原证监会主席肖钢认为，现在不提是正确的。这是否意味着放松银根或是进一步抽紧银根，他也予以否定。

杠杆游戏注意到，大的基调上，政府工作报告明确指出，今年稳健的货币政策要保持中性，就是不改变货币政策的取向。

货币政策维持中性的表述，这是最近连续第二个年头。从2017年实际的货币增速看，贯彻得不错。反映在楼市和股市、债市等则是投资难度加大。尽管房价整体还在上涨，但幅度明显减弱，不少城市也有回落。

如果2018年货币政策继续维持中性，这对房地产意味着什么？高昂的头颅是不是要低下来？

细节往往都在细微之处体现，回溯过去5年，政府工作报告货币政策的表述，可以为我们找到答案。

1、货币政策确实进入了稳健期的2013年

2013年左右，我国房价达到上一轮周期的顶部，没有继续爬坡。原因很多，其中和当时的货币控制还是有密切关系的。当年的政府工作报告，关于货币政策的表述如下：

继续实施稳健的货币政策。把握好促进经济增长、稳定物价和防范金融风险之间的平衡。一是健全宏观审慎政策框架，发挥货币政策逆周期调节作用。广义货币M2预期增长目标拟定为13%左右。综合运用多种货币政策工具，调节市场流动性，保持货币信贷合理增长，适当扩大社会融资规模。完善货币政策传导机制，加强金融监管与货币政策的协调，不断优化监管标准和监管方式。二是促进金融资源优化配置。引导金融机构加大对经济结构调整特别是“三农”、小微企业、战略性新兴产业等的金融支持，满足国家重点在建续建项目资金需求。拓宽实体经济融资渠道，降低实体经济融资成本。促进资本市场稳定健康发展。三是守住不发生系统性和区域性金融风险底线。引导金融机构稳健经营，加强对局部和区域性风险以及金融机构表外业务风险的监管，提高金融支持经济发展的可持续性。

今天我们对稳健货币政策的理解，其实是认为中性偏松的。但要放在具体的历史语境中去看。杠杆游戏印象深刻，此前动辄14%、16%的M2增速目标，而2013年的稳健则降低到13%。

可以说，2013年是真稳的一年。

图1.2013年，国务院政府工作报告关于货币政策的表述 图表来源|当年国务院政府工作报告

当年，新一届政府也明确提出以后不搞大水漫灌，三中全会也提出来全面深化改革目标任务，令人憧憬。中国经济结构调整真的要动真格了！

略微遗憾的是，当年发生了钱荒。看来，货币政策的施行，传导机制理顺，还是不容易。但最起码，当年房价在冲高之后，确实全国普遍进入了平静期。不得不说，这和货币政策关系还是很大的。

2、继续稳健的2014年

这一年，关于货币政策的表述，是放在保持经济运行处在合理区间中去谈的。如下：

第二，保持经济运行处在合理区间。完善宏观调控政策框架，守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。今年拟安排财政赤字13500亿元，比上年增加1500亿元，其中中央财政赤字9500亿元，由中央代地方发债4000亿元。财政赤字和国债规模随着经济总量扩大而有所增加，但赤字率稳定在2.1%，体现了财政政策的连续性。货币政策要保持松紧适度，促进社会总供求基本平衡，营造稳定的货币金融环境。加强宏观审慎管理，引导货币信贷和社会融资规模适度增长。今年广义货币M2预期增长13%左右。要加强财政、货币和产业、投资等政策协同配合，做好政策储备，适时适度预调微调，确保中国经济这艘巨轮行稳致远。

这首先说明，2013年货币政策的真稳健，在2014的计划中得到了基本的延续；同时，相关方面也更加重视经济要运行在合理区间。

所以我们看到，在提出M2增速13%左右的同时，也明确要求，加强宏观审慎管理，引导货币信贷和社会融资规模适度增长。

图2.2014年，国务院政府工作报告关于货币政策的表述 图表来源|当年国务院政府工作报告

值得注意的是，货币政策总基调稳健的同时，当年政府工作报告也提出松紧适度。但实际的结果是，整体还是偏紧，可以说，保持了相当的定力。

也正是在这样的定力、历史远见中，当年我国房地产市场，继续保持了难得的相对稳定。不过，难受的是部分开发商和部分地方政府。当年，一些地产项目烂尾，一些开发商整合重组、破产、跑路……

毕竟，当年一些城市房价发生了阴跌。杠杆游戏不会忘记，那一年，有的三四线、县级城市，被库存所烦恼，有不小幅度的房价滑坡。

只是这样的痛和必要的出清，很快就被人遗忘。

3、稳健的表述继续，但明确M2增速可以略高的2015年

这一年，我国政府工作报告非常有意思，稳健的表述继续，同时表示根据经济发展需要，也可以略高些：

稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2（注：M2为M右下角加2）预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。加强和改善宏观审慎管理，灵活运用公开市场操作、利率、存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长。加快资金周转，优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。

正如后来我们所见，降息、降准。当年M2的实际增速，不仅超过了12%左右的目标值，更是超过了13%。当然，13.3%也算是12%左右。

信号已经很明显，房地产大反攻集结号吹响。

图3.2015年，国务院政府工作报告关于货币政策的表述 图表来源|当年国务院政府工作报告

有意思的是，情况本不该这么夸张。但先是股牛、债牛，杠杆肆意、泡沫横飞，然后股灾，经济压力和金融局部风险压力都很大。国家队大笔进场试图力挽狂澜，但股市泡沫毕竟还是破裂了。

伤怎么聊？一个泡沫破裂，只能用另外一个泡沫去覆盖。恰逢房地产库存如此之大，库存总该是要去，就是这时了。来吧，房地产黄金时代本以为都过去，再一次的高潮令人不敢想象，确是真实。

货币政策为这一切添砖加瓦、输送弹药。杠杆游戏现在去回想，2015年初，货币政策的相关表示：根据经济发展需要，也可以略高些——于当年需求而言，真是富有远见。

4、货币政策依旧说稳健，但松紧适度改成了灵活适度的2016年

虽然还是稳健的货币政策，但表述在2015年的基础，又发生了细微变化：

稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济特别是小微企业、“三农”等支持。

何谓松紧适度，何谓灵活适度？起码M2增速目标又回到了13%左右，并明确提出要保持流动性合理充裕。

还有一句话很关键，降低融资成本。如何降？疏通传导机制当然是办法，金融抑制似乎也在减少，但各种资管、通道、理财、互金乱舞，实际都是要层层赚钱的。最终的资金成本，低不了。

怎么办？杠杆游戏觉得，最好、最根本的办法还是得保持基础利率不要高。

图4.2016年，国务院政府工作报告关于货币政策的表述 图表来源|当年国务院政府工作报告

而这对于房地产而言，就是最开心的。有更便宜的钱，无论开发商、投资者都是喜闻乐见。

2016年，市场用行动给了所有实干派回报。

5、稳健的货币政策发生变化，中性成为2017年的关键词

延续了多年的稳健货币政策，终于发生了变化，“稳健”二字还在，但大家都知道，后面的“中性”二字更关键：

货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济，特别是支持“三农”和小微企业。坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

2016年时“保持流动性合理充裕”的表述，杠杆游戏发现2017年不再出现，而是改成了“维护流动性基本稳定”。

所有这些变化都表明，2017年是金融真的去杠杆，银根略紧的一年。

图5.2017年，国务院政府工作报告关于货币政策的表述 图表来源|当年国务院政府工作报告

2017年是值得铭记的，去杠杆迈出了真实步伐，对建立房地产长效机制的决心史无前例。只是，以前的水始终是放出来了，找不到更多投资途径，房地产惯性也还在，紧急刹车不会那么快。

房地产市场可能的见顶再次出现，未来怎么走，2018年货币政策、地产政策令人遐想。

6、货币中性表述不变，但可以松紧适度，并不设M2增速目标的2018年

分析和对比完过去5年，政府工作报告关于当年货币政策的表述，我们再来看2018年的表述：

稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。

正如全国政协委员、原证监会主席肖钢所言，由于科技进步、金融业的发展，带来了人们生活方式的改变，使得传统的货币供应量的统计，已经发生很大的变化，货币供应量的可测性、可控性，已经较过去传统经济条件下发生了很大变化。

所以不设M2增速目标有他的道理。

图6.2018年，国务院政府工作报告关于货币政策的表述 图表来源|当年国务院政府工作报告

货币政策毕竟是为经济服务的。肖钢说得很直接，现在不明确提出货币供应量增长多少是适应新情况的、实事求是的，如果硬定一个指标，很可能是脱离实际的，也不符合宏观调控有度，区间调控、定向调控、相机调控、精准调控的要求。

不提具体M2增长目标，又是中性，又是松紧适度，总闸门还要管，又要合理增长，流动性合理稳定……这是否意味着放松银根或是进一步抽紧银根？

真是琢磨不透，多目标溢于言表。但有四点是明确的：

在去杠杆的大背景下，M2的内生机制本身也发生了变化；联储加息缩表大背景不变，加息频率还可能提高；货币政策中性表述起码没有变化；房价已经很高，再玩不好。

所以，杠杆游戏的看法是，如果不发生经济滑坡，2018年货币政策维持基本的中性是大概率。于楼市、股市来说都谈不上多好，也不会多坏。