摘要：金融防风险和“房住不炒”基调难以改变

撰文|杆姐&编辑|欣欣然

居民杠杆率的问题，长期受关注。这很大程度上决定，决策层对房地产的态度。

调控松还是紧，除了看经济需要，还得看家庭杠杆承受能力。

日前，国泰君安证券发布研报，《部分省市居民债务率近80%，限制货币、地产政策——金融周期系列之十一》。

研报显示，我国有八个省区市，主要集中在东南沿海、部分西部省份，居民杠杆率（居民债务余额/GDP）过高。

有些省份接近80%，有些城市接近100%——这些限制了当前的货币、房地产政策。如下图。

注：图中数据为对应地区居民债务率=居民信贷总量/当地GDP；红色区域债务率超过55%，蓝色区域债务率处在40-55%；河南2018年数据缺失，采用2017年数据；天津、吉林、黑龙江数据缺失

央行2018年末，发布的《中国金融稳定报告2018》，对此也有数据研判。但相对时间略久远。杠杆游戏今天就以国泰君安最新的研报为基础，为杆友简单介绍各地的居民杠杆情况。

1、浙江、上海、广东、甘肃、福建、北京、重庆、江西8省市居民杠杆率超全国

国泰君安研报指出，我国居民杠杆率（即居民债务余额/GDP）由2015年的39%攀升至2018年的52.6%（BIS数据）。

其中，东南沿海地区、部分西北省份的居民杠杆率，明显超出全国平均水平，浙江省居民杠杆率接近80%。

部分城市更加高的难以置信，如厦门市的水平达到96%。

具体来说：

8个省市居民债务率超过全国：浙江76%为最，其次是上海68%、广东64%、甘肃61%、福建60%、北京59%、重庆57%、江西55%

5个省居民债务率处在50-55%区间范围：安徽52%、宁夏52%、广西51%、海南51%、贵州50%债务率也达到了50%

4省份居民债务率处在40-50%区间范围：河北46%、云南45%、四川43%、江苏42%

整体看，居民债务率高企的地区大致呈现“U”型走势，涵盖了我国的东部沿海、南部边界等地区。

研报认为，其中浙江、上海、广东、北京4个地区属于经济发达地区，处在京津冀、长三角、珠三角核心经济发展地带，重庆地区比较发达，福建发展中等，而甘肃、江西经济较为落后。

除了省份数据，杠杆游戏注意到，国泰君安研报指出，上海、北京、宁波、重庆、石家庄等的居民杠杆率也都在50%以上，值得重视。

研报特别做了说明，受数据可得性限制，只得到11个城市数据，其中厦门地区居民杠杆率高达96%，隐含的风险值得重视。

2、我国居民杠杆率，到底处于什么国际水平？

首先，国泰君安认为，购房资金中，贷款比率明显提高。而且是创历史新高。

居民部门信贷存量，从2015年末的27万亿，快速攀升至2018年末48万亿，增长78%。和GDP的比例逐年走高，从2015年末的39%，升至2018年末53%，三年内上升了14个百分点。

2019上半年末，这一比例在2019年进一步升至55%。

从国际对比角度，研报认为，我国目前债务率水平低于发达经济体，但在发展中国家中处于较高水平。

而横向国际对比角度，参考BIS的统计口径，2018年末，我国居民部门杠杆率达到52.6%，同期（统计范围内的）发展中国家为39.9%、发达国家为72.1%，统计范围内44个经济体平均水平为59.7%。

可以看到，我国明显高于发展中国家平均水平，但仍低于发达国家。

从纵向国际对比看，以人均GDP指标为参考，对比相同发展阶段，不同经济体的居民杠杆水平。杠杆游戏发现，在发达国家人均GDP在8000美元左右（我国当前水平，2010年不变价美元）时候，其债务率水平大都低于我国（48%）。

研报还举例，比如南非在2006年后人均GDP达到7000多美元，居民债务率水平43.9%。

美国在二战后就处在这样的水平，债务率23%甚至更低，新加坡在20世纪七十年代初达到同等阶段，债务率22%，都低于我国目前的水平。

一般认为，储蓄率偏高，是抵抗风险爆发的坚定基石。

金融危机以来，我国居民储蓄增速出现一定下滑，从前期20%左右的增速，回落至10%以下。储蓄率也从2008年51.8%，回落至2018年45%。

这两年居民加杠杆速度尤甚，预计当前储蓄率进一步回落。

但和国际对比看，2010年以来，全球不管是发达还是发展中经济体储蓄率，都有一定回升，2018年末全球平均水平26%，发达经济体22%，发展中经济体32%。

所以，储蓄率角度对比看，我国尚存较坚实的基础，45%以上的储蓄率较发展中国家平均水平，高十几个百分点，是发达国家的两倍。

但也应看到，高储蓄率也与社会保障、人口结构、资本市场发展程度、经济发展历程、文化背景等都存在密切联系。

研报认为，必须遏制过去几年的快速扩张趋势。

3、居民杠杆风险加大，值得警惕

收入、财富是居民借贷、加杠杆的保障和信用背书，债务的偿付、杠杆的消减最根本都依赖于收入和财富增长，亦或是资产增值。

从收入角度，研报认为，我国居民债务增长过快，收入增长偏低，债务负担加重。

而从增量角度看，杠杆游戏注意到，在房地产市场火热的2009、2013、2016年居民当年贷款/收入比例均有明显提高，尤其2016年这一比例超过1。

这一对比（一定程度上），反映当年居民部门债务增长绝对额，已经超过了收入的增长（不完全严谨、但历史序列数据的相对变化反映了问题所在）。隐含一定风险，不能长久持续。

从存量角度看，居民债务/国民收入比例逐年走高，居民债务负担逐年加重。

与增量指标反映的信息一致，这一指标在2009、2010、2013、2016、2017年房地产市场繁荣时期都有明显跳升。

2016年进一步提高6个百分点至45%、2017年提高至49%，与债务率（债务/GDP）指标一致，反映居民杠杆负担逐年加重，且近来有所加速。

增速对比看，金融危机以来，伴随着几轮房地产火热，居民步入高速加杠杆阶段，杠杆增长持续高于收入增速，且近两年增速差有显著扩大之势。

2017年杠杆增速高达21.4%。但包括人均可支配收入（名义）、国民收入、国民储蓄在内的收入指标增速均处在8-11%水平。

对比之下，债务偿还面临一定不确定性；好在前期高速发展积累下“厚家底”，短期内不至引发信用危机。

研报估算，假设每年等额本金还本付息、贷款期限25年，首付比例30%，那么每年本金偿还大致占到收入的17-28%；

利息部分，按5%房贷利率计算，第一年利息支出占到收入的21-35%（第二年降为20-33.5%），每年随着本金等额偿还，利息支出逐年下降，整个还贷周期看，利息支出占收入的11-18%（假设房贷利率、收入不变的前提下）；

综合看，本金与利息合计占到收入的28-46%，考虑到收入逐渐增长，相关支出占收入比也将下降。

进一步，考虑居民的日常生活开始，根据统计局数据，当前恩格尔系数接近30%（2018年27.7%）。

那么一个普通家庭收入的60-75%，将被基本生活需要、房子相关支出占用。剩余收入用来支付教育、医疗等消费以及储蓄、应对意外支出。

客观来讲，不甚宽裕。

因为我国居民部门近年来杠杠持续高增长，限制后续政策空间。

2019年中高级别会议将开。国泰君安认为，2019下半年的政策定调总体上重回偏宽松基调上来，但金融防风险和“房住不炒”基调难以改变，货币政策后续主要以定向为主。

本文所有数据、表格源自国泰君安，特此感谢

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