摘要：欢迎关注国企改革先锋号：混改风云

​文|张利国（中国人民大学企业管理博士、国际注册管理咨询师、知本咨询执行董事）

编辑|亿亿

国企混合所有制改革持续深化，针对中长期激励机制的相关政策日趋完备。根据知本咨询追踪政策情况看，本轮国企混改涉及的中长期激励政策或方式主要包括六大类，即国有控股混合所有制企业员工持股、国有控股上市公司股权激励、国有科技型企业股权和分红激励等中长期激励政策，以及超额利润分享、项目跟投、虚拟股权等中长期激励方式。

   其中根据653号文件等政策的规定，超额利润分享、项目跟投、虚拟股权等中长期激励方式属于探索的范围。

伴随着国企混改由“混”到“改”的深刻变化，中长期激励机制设计实施成为国企改革重点关注的问题之一。本次主要围绕大家相对陌生的虚拟股权激励方式进行解析说明。

一、基本概念澄清

（一）什么是虚拟股权激励方式

虚拟股权激励方式是指企业股东保留对企业资产（或权益）的所有权，以出让部分或全部股权收益权用于激励核心员工的一种中长期激励方式。

（二）虚拟股权“三虚三实”的特点

虚拟股权是相对于实际股权或工商股权而言的，其具有“三虚三实”的特点。

一虚：法律层面之“虚”

相对于实际持有股权而言，持有虚拟股权的主体不会出现在工商登记的股东名单中，从法律意义上，持有虚拟股权的主体不是企业的真正股东，无法真正依法享有同股同权的权利。

二虚：资产层面之“虚”

鉴于虚拟股权持有主体不是企业股东，企业的资产或权益与虚拟股权并无实质上的关系，即无法根据虚拟股权大小分享企业权益，持有虚拟股权的主体无权依据虚拟股权主张公司权益，公司权益大小与虚拟股权无关。

三虚：治理层面之“虚”

由于虚拟股权仅是一种企业内部或企业股东发起的激励模式，与公司权益没有实质关联关系，虚拟股权持有者无权依据虚拟股权参与公司治理，或参与公司决策，不具备投票权或决策权。

既然虚拟股权中包含“股权”二字，那么，它与股权还是有科学的关联关系的。所以，虚拟股权还是有“三实”的成份。

一实：股权关联之实

虽然虚拟股权与工商股权有实质区别，企业可以依据激励的主要意图设计虚拟股权数量及比例，但为科学准确界定虚拟股权的收益计算，虚拟股权在内部虚拟发行股权数量时须与企业的实际注册资本要紧密关联，原则上虚拟股权的数量或份额不能超过企业注册资本的总量，总比例不能超过100%，否则在计算收益分红等方面会出现诸多无法解释或解决的问题。

二实：收益分享之实

虚拟股权最重要的点是收益权。从收益权的角度，与工商股权的处理逻辑应该是完全一致的，即企业现有股东须以出让各自对应于虚拟股权的权益分红，这样才能严格并真正意义上实现益权的出让，虚拟股权与同比例实际股权的收益分红水平应保持一致。

三实：增量共享之“实”

虚拟股权激励与企业其他激励模式一样，基本原则应该是通过激励模式的实现企业资本更多增值，以平衡由于激励造成对企业股东短期的收益损失。从虚拟股权对应于实际股权收益分红的方式可以看出，虚拟股权持有者同时在共享存量和增量净利润。由此，从企业股东的角度考虑，虚拟股权（尤其指非出资方式下获得虚拟股权）激励应该约定一定的未来成长业绩要求，以平衡虚拟股权持有者对企业股东存量收益的分享。

二、如何设计实施虚拟股权激励机制

虚拟股权激励机制核心在于企业股东出让收益权或分红权，而与员工持股或股权激励最大的区别是虚拟股权持有者并未真正持股公司实际股权。那么问题来了：

  虚拟股权机制是否需要持有者出资？

  虚拟股权的来源是什么？

  如何达成激励与约束同步呢？

  虚拟股权如何管理，如何进行合理的进退出管理？

……

知本咨询结合对国企改革现有股权类激励政策地深入解读，以及虚拟股权独有的特点，我们一并探讨说明虚拟股权激励机制的运行模式。

首先需要澄清的第一个问题是虚拟股权是否需要出资呢？从虚拟股权本质的含义看并没有明确一定要出资或一定不需要出资。

   而现实中，两种情况的案例都存在，如上海贝岭的虚拟股票期权就是以公司奖励形式发放给激励对象；如华为公司的虚拟股权员工是以出资方式获得，并由华为投资控股有限公司工会委员会统一“变相代持”的方式实现。

鉴于权责对等的原则，出资与奖励或赠予的方式对于虚拟股权的激励运行模式差异较大。

（一）虚拟股权激励机制两种基本模式

基本模式一：员工实际出资的虚拟股权激励模式

员工实际出资取得虚拟股权在很多方面与员工持股有共同的特点，管理上也比较接近员工持股方式。首先能够很好地实现员工投入与收益分红的对等；其次，管理运作上的边界也比较清楚，激励与约束的对接较为刚性；再者，员工出资也可为公司发展补充资金。

1、虚拟股权来源

以增资或回购方式取得实际股权或现有股东持有的实际股权作为虚拟股权的来源均可，但依据国有企业增量激励的基本政策导向，更多建议以增资实际股权的方式落实对应的虚拟股权更符合改革政策导向。

具体的操作方式也类似于员工持股，由员工按照授予的虚拟股权比例货币出资，对应取得拟回购或增资等对应于实际股权的虚拟股权。

2、虚拟股权持股方式

出资方式下设计实施员工虚拟股权激励模式，需要由类似于员工持股平台代为持有以员工出资额取得的实际股权，从而实现员工对应于实际股权的虚拟股权分红权。持有平台的方式同样可以是公司、合伙企业或资产管理计划。

但需要强调说明的是，虚拟股权的代持，不同于员工实际持股的代持。员工实际持股计划的代持需要由实际出资人与名义持有人签订代持协议；而员工虚拟股权计划需要由实施激励的公司与实际出资员工签订虚拟股权协议，内部登记管理，并作为出资员工分享对应虚拟股权分红权的依据。

3、员工出资方式

与员工实际持股计划不同，虚拟股权计划出资方式可以是员工个人合法收入所得以货币出资，也可以是员工相关业绩或专项奖励直接出资。

而结合财务管理相关政策要求，以业绩或专项奖励直接出资在操作上可以更为便利。为什么呢？

若员工直接货币出资，由于虚拟股权实际上没有实质性的股权交易，那么员工货币出资额如何合规进入公司账户？公司获得员工出资额用于代持方购买公司实际股权是否存在不合法的募集资金问题呢？都是需要考虑或解决的问题。而通过员工业务或专项奖励的方式直接由公司增资或回购等方式对应股权实施虚拟股权则会避免更多操作方面的问题。

4、虚拟股权定价方式

前述已经说明，为科学界定实施虚拟股权计划，虚拟股权还是需要与实际股权有严格的对应关系，否则在界定收益分红权上会带来更多的问题。

以此为前提，虚拟股权的定价方式可以充分参考或对应于实际股权流转的定价方式。如经审计的净资产值、经评估的公司评估值等。但结合实际案例并考虑到操作的便利性和虚拟股权的特点，以经审计的净资产值作为取得或退出的价格更为合适。

5、虚拟股权分红方式

出资方式下，员工取得虚拟股权是实际直接或间接有货币投入的，虽然没有获得工商股权，但在收益分红权方面更应该与实际股权对等，即出资方式下虚拟股权的收益分红权应该与实际股权同股同收益，只不过需要在税前分配。从另一角度看，出资方式下的虚拟股权同步享有存量和增量收益的分红权。

以员工出资并采取增资方式实施虚拟股权的激励模式最具代表性的案例就是华为的虚拟股权激励模式。简要说明如下：

（1）华为公司发展过程中实施虚拟股权，尤其是发展初期，为解决发展过程中的资金补足问题和与员工共同创业发展，员工取得华为公司虚拟股权是需要出资的；

（2）华为员工虚拟股权对应的实际股权全部由华为投资控股有限公司工会委员会代为持有，每年该委员会会以增资方式扩大华为公司的股权，而新产生的股权份额作为虚拟股权来源实施虚拟股权激励；

（3）员工出资实际对应的股权由工会委员会统一管理，出资员工与公司签订一份特殊的合同，登记在册，作为员工持有虚拟股权的依据；

（4）依据公司收益进行对应股权的分红，退出时由工会委员会统一回购处理。

基本模式二：公司奖励或赠予虚拟股权激励模式

由于虚拟股权并未有实质性的股权交易，仅仅是现有股东出让的分红权。因此，很多企业会采取奖励或赠予的方式实施虚拟股权激励模式。一方面可以有效避免员工实际出资的资金处理问题；另一方面，非出资情况下，对激励对象的激励力度会更大。

该模式与出资模式在整体操作上基本方式是一样的。主要区别如下：

1、资本投入的区别：最大的区别当然是一个出资，一个不出资；

2、兑现条件的区别：不出资情况下，对于现有股东而言，出让分红权而员工不出资，略显不对等；而对员工而言，不投入情况下就可以获得分红权，有收益无风险，感觉更好。为平衡股东与员工的权责对等，该种情况下一般会有约定的业绩目标要求，在达到业绩目标要求情况下，员工才可能享有对应虚拟股权的分红权，这样更为合理；

3、收益分红的区别：出资实施虚拟股权，一般会同时享有存量和增量收益的分红权；而非出资情况下，一般会通过业绩目标的形式，让持有虚拟股权的员工享受增值或增量部分的收益分红权；

4、运作方式的区别：由于员工不出资，那么持股方式、股权交易、定价等方面便不存在实际性的操作，仅仅通过虚拟股权激励计划基本就可以实现虚拟股权的激励模式运作。

（二）虚拟股权激励机制延伸模式：

由于虚拟股权需要与实际股权匹配性操作，那么对于实际股权激励的其他模式也可以作为虚拟股权的延伸模式。如：

1、虚拟股权期权：授予对象虚拟股权，但达到行权条件，方可享受虚拟股权收益分红权；

2、虚拟股权增值权：授予对象虚拟股权，但达到业绩条件，仅享受虚拟股权对应增值部分的收益分红权；

3、出资与不出资配套使用：类似于国有科技型企业的股权出售+股权奖励的方式，可能通过出资一部分+赠予一部分的方式实施虚拟股权等。

三、国企混改推动实施虚拟股权激励需要防范的风险

不同于非公资本主导的企业，鉴于国有资本增值保值的基本要求和严格杜绝国有资产流失的红线要求，国企混改探索推动虚拟股权激励模式中要防范几类风险：

1、合规性风险：要满足相关基本法律法规要求，如出资情况下，员工出资资金如何合法进入公司？是否有非法集资的嫌疑等；

2、资产流失风险：参考本轮改革提到的其他中长期激励基本导向，以增量激励为主，而不是存量。如赠予或奖励方式下实施虚拟股权激励要以增量收益分红为主，而不是分配存量收益；

3、过度激励风险：虽然虚拟股权不涉及实际股权的交易，仅仅出让收益分红权，但仍要关注两个方面的过度激励问题：一是总体激励比例不能过大；二是单一对象激励比例不能过于集中。

虚拟股权激励无论从理论还是从实践角度，创新空间大、操作灵活度大，现行可直接参考的政策或制度较少，国企混改可探索实践的空间大，但在此过程中需重点以国有资产保值增值为目标，以杜绝国有资产流失为底线进行设计实施。

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